file_1660203988_2020白沙泉中国并购年报完整版.pdf

2020 Chinese M&A Market Report 白沙泉中国并购年报 危 中 寻 机， 谋 定 后 动 版权声明 Copyright notice 本报告是在白沙泉并购金融街区、浙江省并购联合会的支持下，由浙江大学互联网金融研究院司南研究 室、白沙泉并购金融研究院具体执行的，于 2020 年 5 月正式发布的报告。报告分析内容基于“白沙泉 中国并购指数（Baishaquan China M&A Index，BMI）”，指数每日计算、每周更新，详见浙江省并购 交易服务平台官网（蓝血并购）。本报告中所有的文字、数据均受到中国法律知识产权相关条例的版权 保护。未经书面许可，任何组织和个人不得将本报告的信息用于其他商业目的。 002 项目组成员 Project team members 主持人 贲圣林   浙江大学管理学院教授 浙江大学国际联合商学院院长 浙江大学互联网金融研究院（浙大 AIF）院长 龚小林   浙江省并购联合会执行会长兼秘书长 白沙泉并购金融街区联合创始人       白沙泉并购金融研究院创始院长 陈汉聪   浙江省并购联合会副秘书长 白沙泉并购金融研究院执行院长 参与人 顾 月 浙大 AIF 司南研究室 吕佳敏 浙大 AIF 司南研究室 章 俨 白沙泉并购金融研究院 李少佳 白沙泉并购金融研究院 胡 康 浙大 AIF 司南研究室 罗 丹 浙大 AIF 司南研究室 钟鑫民 白沙泉并购金融研究院 朱 沂 浙大 AIF 司南研究室 寿烨磊 浙大 AIF 司南研究室 章 鑫 浙大 AIF 司南研究室 朱昀朗 浙大 AIF 司南研究室 俞力嘉 浙大 AIF 司南研究室 王烨诚 浙大 AIF 司南研究室 陈漪娴 浙大 AIF 司南研究室 黄泽楠 浙大 AIF 司南研究室 张蓓蕾 浙大 AIF 司南研究室 003 以变应变，转危为机 序1 To meet the emergency, turn the crisis into an opportunity 压力加大，支持并购是政府稳企稳产业、救市救企 业的重要路径，也是区域产业转型、实现高质量发 展的不二法门。 并购市场的良性发展，也离不开全体并购人 的共同努力。2018年，由白沙泉并购金融街区联 合浙江省并购联合会、白沙泉并购金融研究院、浙 江大学互联网金融研究院在“第二届全球并购白沙 泉峰会”上发布了“白沙泉中国并购指数”。一年 多来，我们以专注的精神和专业的水准，在数据统 计、并购业态、市场状况、未来展望等方面深度分 析、精益求精，努力推动“白沙泉中国并购指数” 2019年注定是不平凡的一年，在国内外错综复杂 成为并购从业者观察行业的重要指标。在此基础 形势的叠加影响下，市场面临收缩危机的同时也孕育着 上，悉心编制了《2020白沙泉中国并购年报》，针 并购的机会。这一年，资本市场改革全面深化，基础 对如何把握疫情带来的并购机会，人工智能、5G、 性制度建设持续向前，新《证券法》修订通过，“深 大数据等新兴产业发展将对并购产生怎样的影响， 改12条”陆续落地，证监会对并购重组多项规则进行 政策变化该如何解读等一系列问题提供详尽的指 “松绑”，为新一轮并购重组浪潮的到来打开了政策空 引，以期帮助实体企业和并购从业者更加全面地认 间。我们常说上市和并购是转型升级的上下篇，如果上 知并购市场的现状，更加准确地把握并购的发展趋 市是企业的凤凰涅槃，那么并购就是产业的凤凰涅槃。 势。浙江省并购联合会也将推出更多与并购相关的 通过并购，可以围绕上市公司这个龙头形成配套完整的 服务和工具，推动构建基业长青、具有持续竞争力 产业集群、构建更加健康的产业生态。 的产业生态圈。 新年伊始，新冠疫情对世界经济造成了严重冲 击。但我们也发现，经济向下走，并购向上走。经济下 行的危机正倒逼不少产业加速市场出清，也给出更多的 并购机会。所以说，危即是机，机在并购。在这样的特 殊时期，企业尤其要以变应变，转危为机，把握好经济 下行周期中的并购整合机会。 陆建强 浙江省并购联合会会长 当前，并购实现在国内仍然比较复杂，究其原 财通证券党委书记、董事长 因，主要在于企业的底层资产不清、法律关系不清、实 2020年5月 现责任不清三个方面，需要政府加强引导和规范。特别 是在疫情当下，企业复工复产程度参差不齐，产业升级 004 中国企业并购市场： 喧嚣过后回归理性 序2 CHINESE M&A MARKET： returning to reason after the uproar 十亿市值靠 业务，百亿市值 国企改革、跨境并购中表现活跃，为并购市场注入新的活 力。 靠并购。现代企 与此同时，高估品牌价值、低估整合难度的非理性 业发展之路上， 并购仍然可见，其后遗症在近期世界经济格局动荡之下加 并购需求是自然 速暴露，轻则商誉减值巨额亏损，重则面临破产重整。另 而生的。横向并 外，大环境不确定因素增加了并购风险，企业盲目跨界的 购扩大企业市场 失败并购案例不在少数，对境内外形势的预判、企业发展 占有率，纵向并 节奏的把控上存在不足。 购延伸企业产业 行稳致远，进而有为，需要所有市场参与者共同努 链，跨界并购促 力。对监管部门而言，要“支持鼓励”与“加强指导” 进企业多元化发 两条腿走路。对企业而言，学会花钱很重要，在并购的每 展、实现产业结 一个阶段都要慎之又慎，注重合规性和可获批性。对于投 构升级，跨境并 资者而言，要强化风险意识，理性参与投资，避免盲目跟 购有助于企业获得国外市场和技术。并购给资本市场带来 风。对中介机构而言，需要更加严格控制执业质量，扮演 更多优质的新鲜“血液”。 好守门人的角色。 中国并购市场从前几年的资本狂欢到如今逐渐退潮， 金杜律师事务所致力于在并购领域为中国企业提供优 每个阶段都是新的反思和飞跃。2019年，受国内金融去杠 质的法律服务。作为市场参与者，我谨代表金杜对《白沙 杆、国际贸易摩擦升级及欧美国家审查力度加大等因素的 泉中国并购年报》的发布致以衷心的祝贺，期待能有更多 影响，境内外并购市场整体回落，但不改长期活跃趋势； 机会与各方一起为中国并购市场的健康发展做出贡献。 同业整合、国企改革等局部领域表现亮眼。 政策红利频至释放并购需求。《上市公司重大资产重 组管理办法》修订放宽重组上市认定标准、恢复重组上市 配套融资，并允许创业板重组上市，促使更多优质资产借 道“重组上市”登陆资本市场；科创板推出及差异化的并 购重组制度出台，在满足科技企业并购需求的同时提高了 并购效率。 张毅 市场则渐回理性轨道，企业并购技能有了长足进步。 金杜律师事务所中国管委会主席 行业内并购仍是主流，并由“机会型”转向“务实型”， 2020年5月 更加注重并购是否符合自身长远发展战略，也愈发看重并 购之后的整合，将其视为实现交易价值的关键一环。并购 主体多样化，国有资本频频出手收购濒危民营上市企业， 既满足政府“纾困”的目标，也为旗下优质资产证券化 提供平台，为产业转型升级带来机遇；VC/PE机构在参与 005 导读 Guide reading 《2020白沙泉中国并购年报》是基于白沙泉中国并购指 数（Baishaquan China M&A Index，简称BMI）的第二期分 析研究报告。BMI是一组由主指数（中国并购指数）和子指 数（行业并购指数、省份并购指数、城市并购指数）共同构 成、相互补充、每日计算、每周更新的系列指数，其目的为 科学评估中国并购活跃情况，实时观测并购市场发展动向。 本报告在BMI的数据基础上进行延伸，着重对2019年中国上 市企业的相关并购活动进行分析，透视当前并购动向，把握 未来并购趋势。 2019年，全球经济放缓趋势愈发明显，中国经济总体下 行，动力转换步伐加快。在此背景下，中国并购市场活跃性 有所下降，全年主指数日均值为5886.19点，相比2018年下 降9.1%；但市场波动性增加，2019年，BMI最高值与最低 值间差值超过6700点，而2017与2018年该差值均不足5300 点。对上市企业相关并购而言，新发起交易数量与规模均出 现下跌，化解存量成为主题，中国全年上市企业相关新发起 并购5155起，同比下降22.4%；新发起金额15701亿元，同 比下降26.4%；已完成并购4434起，同比上升33.2%；已完 成金额15037亿元，同比提高13.2%。 从BMI行业排名来看，商务服务业、批发业、资本市场 服务业依然位列三甲，BMI行业TOP10相比2018年并无显著 变化，但与此同时，这些行业在2019年并购热情均有所消 退，并购集中度也有所缓解，2019年TOP10行业并购金额占 全行业的59.6%，同比下降5个百分点。从BMI地区排名来 006 看，粤港澳、京津冀、长三角等地区强者恒强，占据中国并购市场的半 壁江山，但全国各地的并购力量正在逐渐积累，2019年，山东、湖北、 福建、河南4省新发起并购均超过150起，进入省份BMI排名TOP10。此 外，浙江省并购活跃度位居全国第四，并购目的日趋多样、估值方法更 加合理，且当前仍以境内并购为主。 2019年底，新型冠状病毒（COVID-19）爆发，在给并购市场带来 挑战的同时，也为部分行业的发展与并购带来了机遇。未来，医疗健康 产业将在各类政策与市场资本的推动下，实现更加快速的业内整合与跨 界发展。当然，对与所有企业而言，2020年都将是“危中寻机，谋定后 动”的一年，仍需着眼于未来发展、结合公司战略、谨慎参与并购。 007 引言 001 第一章 1.1 2019 年并购市场概览 宏观经济背景 002 002 1.1.1 世界经济增速持续下滑，制造行业危机持续 002 1.1.2 中国经济呈现下行趋势，动力转换步伐加快 002 1.2 并购市场概览 003 1.2.1 全球并购市场概览 003 1.2.2 中国并购市场概览 004 1.3 并购政策环境 004 1.4 新动态新趋势 006 第二章 2.1 白沙泉中国并购指数分析 BMI 全景 007 007 2.1.1 长期来看，并购活跃性依然上升 007 2.1.2 横向对比，并购周期性特征明显 008 2.1.3 2019 年，并购波动性有所加大 009 BMI 行业 009 2.2.1 排名相对稳定 010 2.2.2 热度总体降低 011 BMI 地区 012 2.2 2.3 2.3.1 BMI 城市：三大区域持续引领 015 2.3.2 BMI 省份：各地力量逐渐积累 016 2.4 016 BMI 新锐 第三章 中国并购市场分析 019 3.1 中国并购市场活跃性 019 3.2 中国重点行业分析 022 3.2.1 商务服务业并购 024 3.2.2 批发业并购 026 3.2.3 资本市场服务业并购 028 3.3 030 中国重点地区分析 3.3.1 广东省并购 031 3.3.2 北京市并购 034 3.3.3 上海市并购 036 第四章 039 4.1 浙江并购市场分析 浙江并购市场概况 039 4.1.1 宏观环境：经济总量新突破，政策发力助增长 039 4.1.2 并购市场：大型并购时有发生，已完成并购量价齐升 041 c o n t e n t s [目录] 4.1.3 并购特征：交易目的日趋多元，估值方法更加合理 044 4.2 浙江重点行业分析 045 4.2.1 行业并购概况 045 4.2.2 通用设备制造业并购 048 4.2.3 医药制造业并购 049 4.2.4 化学纤维制造业并购 050 4.3 浙江重点地区分析 052 4.3.1 区域并购概况 052 4.3.2 杭州市并购：经济发展领跑，金融科技带动 054 4.3.3 台州市并购：产业结构优化，海外并购加快 055 4.3.4 温州市并购：营商环境优化，大型并购显现 056 第五章 中国并购市场展望与建议 058 5.1 并购展望 058 5.2 并购建议 060 5.1.1 政府：推动市场发展，加强合规监管 060 5.1.2 企业：结合公司战略，谨慎参与并购 061 第六章 专题：医疗健康产业并购分析 062 6.1 全球医疗健康产业并购现状 062 6.2 中国医疗健康产业并购现状 063 6.2.1 政策环境 064 6.2.2 行业特点 064 6.2.3 区域分布 067 6.2.4 跨国并购 068 6.3 医疗健康产业并购展望 070 6.3.1 企业跨界并购，进驻医疗产业 070 6.3.2 业内整合加速，龙头企业集中 071 6.3.3 投资热情高涨，助推并购高潮 071 第七章 专题：典型并购案例分析 072 7.1 国企混改：珠海明骏收购格力电器 072 7.1.1 交易简介 072 7.1.2 交易特点 073 7.2 借壳上市：武汉中商收购居然新零售 075 7.2.1 交易简介 075 7.2.2 交易特点 077 7.3 业内整合：中信证券收购广州证券 078 7.3.1 078 交易简介 7.3.2 交易特点 079 7.4 081 业务重组：一汽轿车收购一汽解放 7.4.1 交易简介 081 7.4.2 交易特点 082 7.5 083 民企纾困：多喜爱收购浙建集团 7.5.1 交易简介 083 7.5.2 交易特点 085 7.6 086 纵向收购：紫光国微收购紫光联盛 7.6.1 交易简介 086 7.6.2 交易特点 087 7.7 089 国企改革：大冶特钢收购兴澄特钢 7.7.1 交易简介 089 7.7.2 交易特点 090 7.8 091 分拆上市：中航善达收购招商物业 7.8.1 交易简介 091 7.8.2 交易特点 092 7.9 093 零售转型：苏宁国际收购家乐福中国 7.9.1 交易简介 093 7.9.2 交易特点 094 7.10 094 吸收合并：双汇发展收购双汇集团 7.10.1 交易简介 094 7.10.2 交易特点 095 7.11 跨境发展：亿帆医药收购佰通公司 097 7.11.1 交易简介 097 7.11.2 交易特点 098 7.12 “科技 +”：杭钢股份收购云数据公司 100 7.12.1 交易简介 100 7.12.2 交易特点 100 附录 102 附录 1 BMI 编制 102 附录 2 2019 年白沙泉中国并购指数（BMI）行业排名表 104 附录 3 2019 年白沙泉中国并购指数（BMI）城市排名表 107 后 记 111 关于我们 112 引言 introduction 当前，世界正值百年未有之大变局， 告——《2020白沙泉中国并购年报》，力 立破并举、涤旧生新逐渐成为常态，中国企 求全面勾勒2019年中国上市公司相关并购 业身处愈加全球化的市场之中，其所受影响 市场图景，多角度剖析市场现状，方向性点 不可谓不大。如何在全球经济增速下滑、不 明未来趋势，为并购理论研究者、规则制定 确定性加剧的背景下开拓全球市场？如何在 者与其他市场参与者等提供有益参考。 中国经济动能转换不断推进、产业整合日益 审度时宜，虑定而动。中国并购市场 加速的环境下持续成长、“剩”者为王？并 的日益活跃，将为实体经济健康发展、多层 购，或许是一个选择。 次资本市场完善、社会资源合理配置、“一 知己知彼，百战不殆。只有对并购市场 带一路”等国家战略的有效实施提供有力支 有所了解，才能抓住市场机遇，更好地实现 撑，而中国经济结构的持续优化、市场管理 并购效果。2018年11月，白沙泉并购金融 机制的科学完善、人民币国际化进程的不断 街区、浙江省并购联合会、白沙泉并购金融 推进也将为并购市场的发展带来更多机遇。 研究院和浙大AIF司南研究室共同推出“白 在全球经济形势变化莫测、尚不明朗的背景 沙泉中国并购指数”（Baishaquan China 下，唯有审度时宜，了解并购市场现状，明 M&A Index，简称BMI），力图科学反映中 晰市场发展方向，才能危中寻机，实现长久 国并购活跃情况，实时观测并购市场发展。 发展。 如今，我们推出BMI的第二份深度研究报 001 第一章 2019 年并购市场概览 Chapter I 2019 M&A market overview 1.1 宏观经济背景 2019年，受全球政治不确定性加剧、 2019年10月发布的《世界经济展望》报 贸易局势持续紧张和地缘政治冲突频发等因 告，2019年全球经济增长预期从3.7%降至 素的影响，全球范围内国际贸易和跨境投资 3.0%。其中，美国经济的预计增速从3.0% 萎缩，全球制造业持续疲弱，经济增长动能 降至2.3%，欧盟从1.8%降至1.6%，中国 不足、韧性下降，经济放缓趋势愈发明显。 从6.6%降至6.0%，拉美和加勒比地区从 在此背景下，中国经济总体呈现下行趋势， 1.0%降至0.2%，印度从6.8%降至6.1%。 主动去库存阶段多次受到贸易冲突等外力影 此外，2019年以来，全球贸易局势紧 响而有所延长，但经济发展仍亮点不断，经 张导致需求不足，制造业危机持续加重，全 济结构继续优化，动力转换步伐加快，转型 球制造业陷入衰退或处于衰退边缘。摩根大 升级成效显著，对外贸易稳中提质。 通全球制造业数据显示，2019年10月份全 球制造业采购经理人指数(PMI)为49.8%， 1.1.1 世界经济增速持续下滑，制造行业 危机持续 较9月上升0.1个百分点，同比下行2.2个百 分点，持续6个月运行在50%以下。分区域 2019年，全球政治和经济灰犀牛、黑 看，美洲和欧洲制造业PMI保持低位，同比 天鹅事件不断。政治局势上，美国联邦政府 下降明显；亚洲制造业PMI较上月继续下 经历了历史上持续时间最长的关门事件；特 行；新兴市场国家，除了俄罗斯上升外，其 朗普政府极端贸易政策盛行，对包括中国、 他均不同程度下降，且下降幅度较大。 欧洲和日本在内的多个国家和地区挑起并升 级贸易争端；美俄军备竞赛迹象再现加剧政 1.1.2 治动荡，经济制裁持续；英国脱欧进入关键 步伐加快 中国经济呈现下行趋势，动力转换 期却风险不断；日韩经济制裁拉开帷幕，东 2019年，国内宏观经济呈现走弱态 亚局势再起波澜。经济趋势上，美欧宏观经 势，短周期经济运行节奏因贸易冲突而改 济持续疲弱，全球制造业危机持续，核心美 变，二季度经济企稳的高度受限、时间推 债收益率从5月到10月持续倒挂，多数欧元 后，年内GDP增速呈现下移态势。从产 区国家债券收益率创新低，世界三大组织多 出来看，GDP增速不断下调，从一季度 次下调全球经济增长预期，经济放缓担忧加 的6.4%下滑至四季度的6.0%，全年增速 剧；澳洲、新西兰以及加拿大等诸多国家开 6.1%；工业产出方面，虽然二季度受政策 展降息逆周期调节，新兴市场均进行了不同 “减税套利”和贸易形势改善的影响曾出现 程度的降息。 反弹，但工业增加值增速仍呈现下降趋势， 在此背景下，全球经济增长面临的风 全年全国规模以上工业增加值比上年增长 险依然偏于下行，根据国际货币基金组织 5.7%。在投资需求方面，城镇固定资产投 002 终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%，高于 资本形成总额26.6个百分点。居民消费升级提质，全国居 民恩格尔系数为28.2%，比上年下降0.2个百分点；全年全 国居民人均消费支出中，服务性消费支出占比为45.9%， 比上年提高1.7个百分点。 另一方面动力转换步伐加快，转型升级成效显著。 2019年，规模以上工业战略性新兴产业增加值增长 8.4％，规模以上工业高技术制造业增加值增长8.8％，分 别快于全部规模以上工业增加值增速2.7个和3.1个百分 点。新兴产业发展势头良好，前11个月，规模以上战略性 新兴服务业、高技术服务业和科技服务业营业收入增速分 资完成额和民间固定资产投资均呈现下降趋势：房地产投 别为12.4％、12.0％和12.0％。新业态新模式发展动能持 资持续在10%以上的增速，表现出超预期的韧性，是投资 续增强，2019年全国网上零售额增长16.5％，其中实物商 增速缓慢下行而非断崖式下跌的主要原因；基建投资一改 品网上零售额增长19.5％，占社会消费品零售总额比重的 2018年大幅下降的态势，一季度出现一定反弹之后，基本 20.7％，比上年提高2.3个百分点。 维持稳定的增速；制造业投资在贸易冲突不断加剧的情况 此外，对外贸易稳中提质，利用外资继续扩大。2019 下，年初开始出现大幅回落，但从二季度开始基本稳定。 年，中国货物进出口总额达31.6万亿元，比2018年增长 尽管经济整体下行，中国经济仍然亮点不断。一方 3.4%，连续两年超过30万亿元，有望蝉联世界第一。中 面经济结构继续优化，2019年第三产业增加值占国内生 国实际使用外商直接投资金额达9415.0亿元，比2018年增 产总值的比重为53.9%，比上年提高0.6个百分点，高于 长5.8%，中国对“一带一路”沿线国家进出口总额为9.3 第二产业14.9个百分点，对国内生产总值增长的贡献率为 万亿元，比2018年增长10.8%，其中出口增长13.2%，进 59.4%。消费作为经济增长主动力的作用进一步巩固，最 口增长7.9%。 1.2 并购市场概览 2019年，受地缘政治动荡、贸易摩擦加剧以及欧美国 2019年前三季度，全球并购活动总额为2.8万亿美元，较 家投资审查力度加大等因素影响，全球跨境并购市场活跃 2018年同期下降10%，创近5年来新低。其中，前三季度 度明显下降，国内并购市场也呈现出交易数量与交易规模 跨境并购活动总额为8417亿美元，同比下降32%，是近6 双下跌的态势。 年来增速最慢的三个季度。 从行业来看，金融、能源和电力以及科技行业占跨境 1.2.1 全球并购市场概览 交易的39%，高于一年前的26%。从国家和地区来看，各 2019年，全球跨境并购市场活跃度明显下降。根据 地并购活跃性均出现了不同程度的下滑。其中，以欧洲市 全球金融市场数据提供商路孚特（Refinitiv）数据显示， 场为目标的并购活动总额为5704亿美元，较2018年下降 003 31%；亚太地区的并购交易总额为5264亿美元，较去年同 集中度得到明显缓解，并购的发起行业与地区在向更加均 期下降21%，创5年来新低。 衡的方向发展。 此外，清科研究中心数据显示，2019年我国并购市场 1.2.2 仍以国内交易为主，交易数量占比93.0%，交易规模占比 中国并购市场概览 2019年，中国并购市场新发起交易数量与规模均出 83.4%。跨境并购市场方面，全年共发生128起跨境并购 现下跌，化解存量成为主题。中国全年上市企业相关新 交易（包括97起中资收购外资和31起外资收购中资），同 发起并购5155起，同比下降22.4%；新发起金额15701 比下降43.6%；披露的交易金额1646.5亿元（包括1452.6 亿元，同比下降26.4%；已完成并购4434起，同比上升 亿元的中资收购外资和193.9亿元的外资收购中资），同 33.2%；已完成金额15037亿元，同比提高13.2%（详见 比下降36.8%，平均交易金额12.9亿元。值得注意的是， 第三章）。 VC/PE在跨境并购中表现亮眼，促成了多起大额并购：如 从行业与地区来看，商务服务业、批发业、资本市场 安踏体育联合方源资本、腾讯等组成的财团以46亿欧元收 服务业仍是最为活跃的并购发起方，京津冀、长三角、珠 购Amer Sports，又如KKR以7.94亿美元收购雷士照明中 三角也依然占据最为丰富的并购资源，可见活跃的并购市 国70%的股份，还有太盟投资集团、凯雷投资等，均积极 场非一朝一夕可以形成。但与此同时，行业及地区的并购 参与大额并购投资，推动了多起大额跨境并购的实现。 1.3 并购政策环境 自2018下半年起，证监会等监管机构陆续发布政策鼓 力度、市场化程度较大；另一方面，证监会修订《上市公 励上市公司并购重组，这一暖风延续至2019年。一方面， 司重大资产重组管理办法》，对理顺重组上市功能，发挥 科创板作为资本市场改革的“试验田”，其并购重组改革 资本市场服务实体经济起到了积极的作用。 表1-1 时间 2019年中国并购监管相关政策 颁布机构 文件名称 证监会 《科创板上市公司重大 资产重组特别规定》 ■ 并购重组发行股份履行注册程序 ■ 重组上市主体资格财务指标“2选1” ■ 发行股份购买价格不低于市场参考价的80% 2019.10.18 证监会 《关于修改〈上市公司 重大资产重组管理办法〉 的决定》 ■ 取消重组上市“净利润”认定标准 ■ “累计首次原则”计算期间缩短至36个月 ■ 支持符合条件的资产在创业板重组上市 2019.11.29 上交所 《上海证券交易所科创板 上市公司重大资产重组 审核规则》 ■ 发行股份购买资产审核期限为45日，重组上市审核期限为3个月 ■ 标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于 同行业或者上下游 2019.12.20 上交所 《上市公司重大资产重组 信息披露业务指引》 ■ 简化重组信息披露要求，突出分阶段监管原则，提高并购效率 ■ 强化持续监管，将监管资源着力于并购重组的全链条 2019.8.23 资料来源：证监会、上交所官网 004 政策内容 与此同时，经过2017年的政策调整，2018年中国对外投资处于增长轨道，中国企业加快 “走出去”步伐并开展国际化经营。在此基础上，2019年，发改委、商务部等部门继续出台各项 规章制度，加强对外投资事中、事后监管，推动对外投资健康有序发展，为企业的跨境并购保驾 护航。 表1-2 2019年中国跨境并购监管相关政策 时间 颁布机构 2019.1.8 商务部 统计局 外管局 ■ 增加质量控制相关内容 《对外直接投资统计制度》 ■ 增加境外经贸合作区定义及合作区类型的统计界定标准 ■ 进一步明确关于国家（地区）界定的统计原则 商务部 《对外投资备案（核准） 报告实施规程》 ■ 凡备案（核准）必报告原则 ■ 重申《企业境外投资证书》有效期为两年、逾期将失效 ■ 新增境外企业合规建设情况等报送要求 ■ 明确了境外并购、返程投资等几类情况的报送要求 ■ 对于失信联合惩戒 发改委 商务部 《外商投资准入特别 管理措施（负面清单） （2019年版）》 《自由贸易试验区外商投 资准入特别管理措施（负 面清单）（2019年版）》 《鼓励外商投资产业 目录（2019年版）》 ■ 完善外资管理体制 ■ 较大幅度增加鼓励外商投资领域 ■ 新增5G核心元组件、集成电路用刻蚀机、芯片封装设备、云 计算设备等鼓励外商投资产业条目 ■ 推进服务业扩大对外开放 ■ 放宽农业、采矿和制造业准入 ■ 继续发挥自贸试验区开放“试验田”作用 2019.5.16 2019.6.30 文件名称 并购相关内容 资料来源：各部门官网 总体而言，2019年，中国展现出进一步扩大对外开放的决心，在完善外资管理体制、扩大外 资市场准入方面均取得了新进展。与之相比，国外跨境并购环境日益严峻，贸易壁垒的增加和地 缘政治不确定性的加剧对全球商业信心和经济活动均造成了显著影响。 005 表1-3 2019年各国跨境并购监管相关政策 时间 颁布机构 文件名称 并购相关内容 2018.8.13 美国 《2019财年国防授权法案》 加强美国国家安全对外国投资的审查机制，重点保护美国知识产 权和高科技产业 2019.3.21 欧盟理事会 《外资审查框架法案》 确立欧盟外资审查合作与信息交流机制，扩大欧委会话语权，但 同时保留成员国最终决定权 2019.4 加拿大 对外资直接投资的审核 规定变化 自2019年4月起，WTO成员国（非国有企业）直接并购加拿大公 司所涉金额在10亿加元以上的，需要经过加政府审核；所涉金额 在10亿加元以下的，不需要接受审核，只需向加政府备案 2019.5.1 欧盟理事会 新《合并控制条约》 （第139/2019号条例） 将一切严重妨碍有效竞争的合并交易纳入规制范围，更加强调合 并对竞争的影响，而非市场支配地位本身 资料来源：公开资料 1.4 新动态新趋势 2019年，中国并购市场呈现以下三大新动态、新趋势： 一是在并购政策上，国内资本市场改革力度加大，放宽上市重组条件，支持科创板公司实施 并购重组。一方面，放宽重组上市认定标准和计算期间，恢复重组上市配套融资，同时允许符合 国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业在创业板重组上市，这对于资本市场激活存量资产、 缓解高新技术企业上市压力有着重大意义。另一方面，作为资本市场改革的“试验田”，科创板 并购重组的改革力度、市场化程度都颇为空前，放宽定价、看重协同性、支付多元化、高效审 核，有利于加速主板、中小板和创业板的并购重组迈向注册制监管。 二是在并购主体上，国企混改与国资纾困事件频发，国资成为并购市场的重要力量。2019 年，国资大举进入并购市场，所占比例逐渐增加，在主板、中小板、创业板市场中，国资收购上 市公司控制权占比均超过50%。这主要是因为近年来国企改革的主题进一步提升至混合所有制改 革，2019年11月国资委发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》，国企混改由“做不做” 的问题变为“怎么做”的问题。同时，除混改外，国有资本对民营上市公司或其控股股东的“纾 困”，也是2019年资本市场的关注点，全年共有48家上市公司的实际控制人由自然人或民营企业 变更为国资系，这其中有一部分是上市公司或其实际控制人发生债务危机，国有资本给予阶段性 支持所带来的变化。 三是在并购目的上，企业并购逻辑逐步清晰，同业整合和产业协同成为主流逻辑。近年来，并 购市场的套利空间越来越小，盲目多元化并购的后果逐渐显现，高价收购带来的商誉减值风险不断 爆发，并购市场开始回归理性，并购目的逐步回归到同业整合和产业协同上来，如2019年能源及矿 产企业同业并购案例数超过60%。这一趋势也延续到了跨境并购市场中，证监会在答复人大提案时 称，鼓励包括上市公司在内的各类企业，通过海外并购整合国际国内两个市场两种资源，形成上下 游配套、集群式发展的，加紧产业联合、品牌提升和技术创新，增强企业核心竞争力。 006 第二章 白沙泉中国并购指数分析 Chapter Ⅱ ANALYSIS OF BAISHAQUAN CHINA M&A INDEX 2018年11月，白沙泉并购金融街区、浙江省并购联合会、白沙泉并购金融研究院和浙大AIF司 南研究室首次推出“白沙泉中国并购指数（Baishaquan China M&A Index，BMI）”1，反 映中国并购市场的活跃状况。指数发布以来，实时展现了中国整体、各级省市、千行百业的并购 动态，积极捕捉最具特色的并购实践，供并购各方研究与探讨。 2.1 BMI全景 BMI以2010年1月1日为基期，追溯中国并购市场近十年的发展足迹。十年上升是趋势、周期 变动是规律、波动加大是特点。 2.1.1 长期来看，并购活跃性依然上升 中国并购市场从2010年开始便呈现螺旋上升状态，至2015年迎来大发展，达到历史高点，之 后热度趋缓，进入平台波动期。 图2-1 2010~2019年BMI主指数波动情况 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 1 白沙泉中国并购指数的编制方法详见附录 1。 007 2010年以来，中国并购市场的活跃度总体呈现上升状态。其中，2010~2016年上升趋势较为 明显，2017~2019年则在高位持续波动。 2010~2016年间，BMI主指数年均值从1145.17点（2010年）上升至6458.29点（2016 年），年增长率高达33.4%，中国并购市场成长迅速。2015~2016年间，并购市场迎来活跃高 点，2016年1月1日，BMI主指数上升至10839.62点1，成为近十年内的最高值，且两年时间中， BMI主指数共有一半以上时间（470天）超过5000点。 2017~2019年间，受2016年下半年起监管趋严的影响，并购市场活跃性不再上升，三年BMI 主指数均值为6192.09点。2019年12月31日，BMI主指数为7188.75点，相比2018年12月31日 （7850.90点）下降8.4%，全年主指数日均值为5886.19点，同比下降9.1%（2018年BMI主指数 均值为6477.90点）。 2.1.2 横向对比，并购周期性特征明显 对2017~2019年三年间的并购活跃性进行对比，可以发现中国并购市场在各年均呈现出周期 性活跃的特征。 图2-2 2017~2019年BMI主指数波动情况 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 1 根据 BMI 的编制方法，指数将根据最新数据情况对往期数据进行追溯更新，因而本期报告中的数据可能与上期 报告有所不同。 008 受市场规则、定期与非定期报告披露时间等因素的影响，2017~2019年，中国并购市场的活 跃性每年会经历三次上升与三次下降以及一次调整。每年4~5月、9~10月、12~次年1月均为并购 市场活跃之时，3月、11月市场表现低迷，6~8月也会经历一段低位调整阶段。 2.1.3 2019年，并购波动性有所加大 尽管2017~2019年间，中国并购市场的活跃性均处于调整阶段，但2019年的波动性相对更 大。2019年，BMI主指数最高达10426.67点（5月1日），偏离全年均值（5886.19点）77.1%； BMI最低为3695.78点（3月4日），偏离全年均值37.2%；BMI最高值与最低值间差值超过6700 点，而2017与2018年该差值均不足5300点。 表2-1 2017~2019年BMI主指数相关统计值（点） 2017年 2018年 2019年 均值 6212.17 6477.90 5886.19 最高值 8405.71 9173.20 10426.67 最低值 3133.65 4143.58 3695.78 差值 5272.06 5029.62 6730.89 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 2.2 BMI行业 根据《2017年国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》，国民经济行业共涉及20个门类、 97个大类、473个中类、1381个小类，BMI行业并购指数以行业大类为基础，剔除公共管理、社 会保障和社会组织及国际组织等门类中的相关行业，涵盖商务服务业、批发业、科技推广和应用 服务业等89个大类行业。 表2-2 国民经济行业分类 分类级别 行业举例 门类 制造业、批发和零售业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业等20个 大类 汽车制造业、批发业、商务服务业、软件和信息技术服务业等97个 中类 汽车整车制造、其他批发业、组织管理服务、软件开发等473个 小类 新能源车整车制造、互联网批发、投资于资产管理、应用软件开发等1381个 资料来源：《2017年国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》 009 2.2.1 排名相对稳定 BMI行业并购指数每周更新，根据指数值可得每周行业并购排名榜。为更为全面、客观地展 现不同行业并购活跃度的排名情况，本报告对每年52周的行业排名进行加权平均，得到近三年的 行业并购活跃度排名（见表2-3）。 表2-3 2017~2019年BMI行业并购指数排名1 行业排名 2019年 2018年 2017年 1 商务服务业 商务服务业 商务服务业 2 批发业 批发业 批发业 3 资本市场服务 资本市场服务 科技推广和应用服务业 4 科技推广和应用服务业 科技推广和应用服务业 房地产业 5 软件和信息技术服务业 软件和信息技术服务业 软件和信息技术服务业 6 房地产业 房地产业 资本市场服务 7 研究和试验发展 研究和试验发展 研究和试验发展 8 电气机械和器材制造业 9 计算机、通信和其他电子设备制造业 零售业 电气机械和器材制造业 10 化学原料和化学制品制造业 电气机械和器材制造业 化学原料和化学制品制造业 11 零售业 化学原料和化学制品制造业 通用设备制造业 12 专业技术服务业 专业技术服务业 专业技术服务业 13 电力、热力生产和供应业 医药制造业 零售业 14 通用设备制造业 通用设备制造业 电力、热力生产和供应业 15 医药制造业 电力、热力生产和供应业 医药制造业 16 专用设备制造业 专用设备制造业 专用设备制造业 17 非金属矿物制品业 汽车制造业 非金属矿物制品业 18 汽车制造业 非金属矿物制品业 其他金融业 19 其他金融业 其他金融业 汽车制造业 20 土木工程建筑业 橡胶和塑料制品业 道路运输业 21 有色金属矿采选业 水上运输业 广播、电视、电影和影视录音制作业 22 农副食品加工业 纺织业 互联网和相关服务 23 黑色金属冶炼和压延加工业 金属制品业 土木工程建筑业 24 道路运输业 生态保护和环境治理业 有色金属矿采选业 25 橡胶和塑料制品业 道路运输业 金属制品业 计算机、通信和其他电子设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 注：本表排名通过对各年52周BMI行业并购指数排名加权平均得到，并购方视角。 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 1 完整排名详见附录 2。 010 2019年，中国GDP增速降至6.6%，供给侧结构性改革继续推进，并购毫无 疑问是推动企业资源整合、产业转型升级的重要手段之一，并将持续发挥愈加重 要的作用，BMI视角下，2019年中国各个产业在并购活动上各有特色： （1）TOP3保持稳定，第三产业1仍为并购主力 2019年，BMI行业排名前三仍为商务服务业、批发业、资本市场服务等三大 行业，第三产业作为并购发起方，积极参与并购活动，是促进并购市场长期活跃、 推动经济转型升级的重要一员。具体而言，在BMI行业周排名中，商务服务业包 揽全年52周的榜首，成为最活跃的并购发起行业；批发业全年52周均进入前五， 60%以上（42周）的时间并购活跃性居于第二；资本市场服务业发起并购的活跃 性在半年的时间（25周）中保持前三。 （2）TOP10几无变化，仅一行业掉出前十 2019年，BMI行业TOP10相比2018年并无显著变化，仅零售业从行业第九退 至第十名，全年52周中15周进入TOP10，低于2018年水平（23周），但与化学原 料和化学制品制造业（2019年新进TOP10行业）持平，该行业相比2018年并购活 跃性有所增加（2018年全年52周仅10周进入TOP10）。 （3）TOP25制造业偏多，产业升级尚待深化 2019年，各个行业的并购活跃性相比前两年总体并无太大波动，仅土木工程 建筑业、有色金属矿采选业、农副食品加工业与黑色金属冶炼和压延加工业4个行 业并购活跃性有所加大，新晋BMI行业排名TOP25。总体来看，TOP25中以各类设 备制造为代表的传统产业仍然占据众多席位，且排名尚未有较大波动，传统产业的 资本实力与并购整合意愿不容小觑。当然，因为BMI以并购方为视角展示并购市场 活跃度，其对被并购方的活跃特性展现便会有所欠缺，而更多的新型产业正处于发 展初期，在并购活动中以被并购方的身份出现，并通过并购这一融资方式优化资源 配置、加强业内整合，实现产业升级。 2.2.2 热度总体降低 对比近两年BMI行业TOP10的新发起并购情况（见图2-3），可以发现，尽管 发起并购最为活跃的行业并未有大幅调整，但这些行业在2019年并购“热情”均 有所消退。2019年，TOP10行业共发起并购3383起，金额9364亿元，相比2018年 的TOP10行业（4209起，11879亿元）分别下降了19.6%和21.2%。与此同时，并 购集中度也有所缓解，2019年TOP10行业涉及并购金额占全行业的59.6%，相比 2018年（64.7%）下降了5个百分点。 1 第一产业是指农、林、牧、渔业（不含农、林、牧、渔服务业）。第二产业是指采矿业（不含开采辅助活动）， 制造业（不含金属制品、机械和设备修理业），电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业。第三产业即服务业， 是指除第一产业、第二产业以外的其他行业。 011 4219 1472 1776 1761 商务服务业 369 262 971 421 872 209 613 510 542 142 440 319 2018年发起金额 350 （亿元） 149 2018年发起数量 335 156 （起） 商务服务业 资本市场服务 批发业 资本市场服务 批发业 软件和信息技术服务业 科技推广和应用服务业 房地产业 房地产业 科技推广和应用服务业 化学原料和化学制品制造业 零售业 软件和信息技术服务业 研究和试验发展 研究和试验发展 电气机械和器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 图2-3 电气机械和器材制造业 243 4070 1322 1260 1005 434 660 380 537 172 463 90 374 310 348 208 325 101 302 123 2018年发起金额 （亿元） 2018年发起数量 （起） 2018和2019年BMI行业TOP10新发起数量与金额 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 2.3 BMI地区 与行业并购指数类似，BMI省份并购指数与城市并购指数亦是每周更新，得每周省份与城市 并购排名榜。本节对每年52周的地区排名进行加权平均，得各地近三年的省份与城市并购活跃度 排名。 表2-4 2017~2019年BMI省份并购指数排名 省份排名 2019年 2018年 2017年 1 广东省 广东省 广东省 2 北京市 北京市 北京市 3 上海市 浙江省 上海市 4 浙江省 上海市 江苏省 5 江苏省 江苏省 浙江省 6 香港特别行政区 山东省 香港特别行政区 7 山东省 香港特别行政区 福建省 012 省份排名 2019年 2018年 2017年 8 湖北省 福建省 山东省 9 福建省 四川省 安徽省 10 河南省 湖北省 四川省 11 四川省 安徽省 湖北省 12 河北省 河北省 湖南省 13 安徽省 湖南省 天津市 14 天津市 河南省 河北省 15 湖南省 辽宁省 河南省 16 江西省 天津市 辽宁省 17 重庆市 重庆市 云南省 18 辽宁省 云南省 新疆维吾尔自治区 19 云南省 海南省 重庆市 20 陕西省 吉林省 江西省 21 新疆维吾尔自治区 新疆维吾尔自治区 西藏自治区 22 广西壮族自治区 陕西省 山西省 23 内蒙古自治区 内蒙古自治区 海南省 24 海南省 山西省 陕西省 25 山西省 贵州省 吉林省 26 西藏自治区 西藏自治区 广西壮族自治区 27 贵州省 江西省 甘肃省 28 吉林省 黑龙江省 内蒙古自治区 29 甘肃省 广西壮族自治区 黑龙江省 30 黑龙江省 青海省 贵州省 31 青海省 宁夏回族自治区 青海省 32 宁夏回族自治区 甘肃省 宁夏回族自治区 33 台湾省 台湾省 台湾省 34 澳门特别行政区 澳门特别行政区 澳门特别行政区 注：本表排名通过对各年52周BMI省份并购指数排名加权平均得到，并购方视角。 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 013 表2-5 1 2017~2019年BMI城市并购指数排名1 城市排名 2019年 2018年 2017年 1 北京市 北京市 北京市 2 上海市 上海市 上海市 3 深圳市 深圳市 深圳市 4 香港特别行政区 香港特别行政区 香港特别行政区 5 杭州市 杭州市 杭州市 6 苏州市 广州市 广州市 7 广州市 苏州市 苏州市 8 成都市 南京市 南京市 9 南京市 宁波市 宁波市 10 天津市 成都市 天津市 11 宁波市 天津市 无锡市 12 武汉市 武汉市 成都市 13 重庆市 厦门市 重庆市 14 长沙市 长沙市 长沙市 15 厦门市 重庆市 福州市 16 昆明市 无锡市 武汉市 17 珠海市 济南市 厦门市 18 无锡市 昆明市 珠海市 19 福州市 福州市 昆明市 20 西安市 绍兴市 大连市 21 济南市 青岛市 绍兴市 22 合肥市 合肥市 青岛市 23 绍兴市 珠海市 佛山市 24 郑州市 廊坊市 东莞市 25 青岛市 嘉兴市 拉萨市 26 常州市 郑州市 合肥市 27 佛山市 台州市 济南市 完整排名详见附录 3。 014 城市排名 2019年 2018年 2017年 28 南昌市 南通市 常州市 29 拉萨市 西安市 乌鲁木齐市 30 嘉兴市 沈阳市 西安市 31 台州市 湖州市 郑州市 32 贵阳市 大连市 南通市 33 廊坊市 烟台市 台州市 34 东莞市 佛山市 嘉兴市 35 沈阳市 东莞市 湖州市 36 南通市 拉萨市 廊坊市 37 烟台市 乌鲁木齐市 南昌市 38 唐山市 汕头市 汕头市 39 大连市 太原市 金华市 40 湖州市 哈尔滨市 太原市 注：本表排名通过对各年52周BMI城市并购指数排名加权平均得到，并购方视角。 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 2.3.1 BMI城市：三大区域持续引领 从城市视角来看，2019年，并购最为活跃的城市依然聚集在京津冀、长三角、粤港澳三大区 域中，城市指数TOP10城市中，2城来自京津冀（北京、天津），4城来自长三角（上海、杭州、 苏州、南京），3城来自粤港澳（深圳、香港、广州）。 （1）京津冀：首都恒强，周边需努力 2019年，北京依然是全国发起并购最积极的城市，全年52周中，BMI排名均位于前三，更有 32周居于首位。但与此同，京津冀11个地级市中，仅北京、天津、廊坊、唐山进入城市BMI排名 TOP40，整体并购活跃性有待提高。 （2）长三角：梯队发展，总体实力强 涵盖苏浙皖沪三省一市的长三角地区拥有中国并购最为活跃的城市群：上海、杭州、苏州、 南京，几乎占据城市TOP10半壁江山；宁波、无锡、合肥、绍兴、常州、嘉兴、台州、南通、湖 州位列其后，TOP40城中13城来自长三角，是中国并购的重要市场。 （3）粤港澳：联通海外，跨境并购忙 2019年粤港澳地区的并购以深圳、香港、广州这三个核心城市为引领，珠海、佛山、东莞紧 随其后，进入城市排名TOP40。作为中国对外开放的前沿阵地，粤港澳的并购市场带有更多国际 色彩，众多跨境并购以香港为主要跳板，推动中国企业迈出登上国际舞台的第一步。 015 2.3.2 BMI省份：各地力量逐渐积累 尽管三大区域占据了中国并购市场的半壁江山，但全国各地的并购力量正在逐渐积累，2019 年，山东、湖北、福建、河南4省新发起并购均超过150起，进入省份BMI排名TOP10（见图 2-4）。值得注意的是，全国各地并购力量的成长主要体现在集中度的下降上，2019年，BMI省 份TOP10占据了全国70.7%的新发起并购数和70.2%的新发起并购金额，相较2018年（75.5%、 71.0%）分别下降5和1个百分点。 图2-4 2018和2019年BMI省份TOP10新发起数量与金额 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 2.4 BMI新锐 BMI新锐指数是主指数的一个有益补充，并购市场的发展并非一日之功，对经济政策、资本 力量、企业活力等均有较高要求，部分行业、地区可能长期居于BMI排名前列，而某些行业与地 区则可能难以在活跃性上实现超越，鉴于此，报告同步编制了BMI新锐指数，以每周BMI指数的 增长情况捕捉各行业或地区的并购新兴力量。同时，因为新锐指数波动较大，为更加直观地反映 2019年不同行业、地区的并购增长情况，我们对全年50周1新锐指数榜首行业及地区进行了统计 （见表2-6）。可以发现： 1 剔除 2 周新锐指数普遍为 0 的情况。 016 （1）新锐排名依然保持波动 2019年，新锐指数排名波动依然较大，全年50周，共有31个行业、25个省份、44个城市登 顶榜首，延续了弱活跃市场的并购特点：并购事件少，一旦出现（大额）并购将迅速拉升BMI指 数，造成波动。另一方面也在一定程度上反映出中国并购不再局限于个别行业或地区，形成了新 兴力量多点开花的积极局面。 （2）第二产业并购多次登顶 2019年，仓储业、新闻和出版业、化学纤维制造业三个行业均有4次占据并购新锐指数榜 首，这些行业时有并购发生。但总体来看，新锐指数中，仍是以金属冶炼、家具制造、农产品加 工等为代表的第二产业为各周增长助力，反映出各类制造业间或出现的并购活动。 （3）内陆市场成长效果显现 2019年，甘肃、山西、海南三省均至少4次登顶省份新锐榜首，相比2018年并购事件有显著 增长，中西部等地的并购市场正在积极成长。而城市的新锐指数多现平缓，仅6市曾2次登顶，其 余38个城市均有一次占据新锐指数榜首，也在一定程度上体现了并购地区集中度的趋缓。 表2-6 2019年BMI新锐指数各周榜首 登顶新锐榜首次数 行业 省份 城市 5 —— 甘肃省 —— 4 仓储业 新闻和出版业 化学纤维制造业 山西省 海南省 —— 3 燃气生产和供应业 邮政业 天津市 台湾省 云南省 西藏自治区 —— 2 黑色金属冶炼和压延加工业； 其他采矿业 社会工作 航空运输业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 造纸和纸制品业 广西壮族自治区 江西省 贵州省 吉林省 河北省 湖北省 湖南省 抚顺市 玉溪市 抚州市 巴彦淖尔市 昌都市 张掖市 017 登顶新锐榜首次数 行业 1 家具制造业 水利管理业 广播、电视、电影和影视录音制作业 金属制品业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 渔业 建筑安装业 装卸搬运和运输代理业 石油加工、炼焦和核燃料加工业 农副食品加工业 铁路运输业 畜牧业 机动车、电子产品和日用产品修理业 黑色金属矿采选业 娱乐业 其他服务业 非金属矿采选业 开采辅助活动 煤炭开采和洗选业 租赁业 注：本表展示并购方视角。 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 018 省份 城市 河南省 四川省 香港特别行政区 宁夏回族自治区 广东省 山东省 黑龙江省 福建省 内蒙古自治区 陕西省 辽宁省 信阳市；秦皇岛市 柳州市；大同市 乌兰察布市；定西市 滁州市；宝鸡市 娄底市；阿里地区 商丘市；阜阳市 西双版纳傣族自治州 贵港市；宜宾市 衡阳市；辽阳市 红河哈尼族彝族自治州 六安市；呼和浩特市 阿坝藏族羌族自治州 葫芦岛市；日喀则市 黄石市；唐山市 佳木斯市；梧州市 揭阳市；锡林郭勒盟 云浮市；烟台市 长治市；潮州市 喀什地区；克拉玛依市 锦州市；酒泉市 吕梁市 第三章 中国并购市场分析 Chapter Ⅲ Analysis of Chinese M&A market 2019年中国并购市场总体热度趋缓，行业与地区波动性不大，商务服务业、批发业和资本市场 服务业仍然是支撑并购市场活跃度的主要力量，广东省、北京市、上海市成为中国并购活跃地区 三强。 3.1 中国并购市场活跃性 从新发起并购来看中国并购市场的活跃性，可以发现，2019年并购市场整体活跃度明显下 降，低于前三年的水平。2019年，中国上市企业相关新发起并购5155起，同比下降22.4%；新发 起金额15701亿元，同比下降26.4%。新发起并购数量与金额的双下降反映出中国并购市场的热 度趋缓，尤其在新发起并购的数量上，中国并购市场已连续三年呈现出下降态势。 图3-1 2015~2019年中国上市企业相关并购数量和金额（新发起） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 与新发起截然相反的是，2019年已完成并购的数量和金额均表现出了上升态势。2019年， 中国上市企业相关已完成并购4434起，同比上升33.2%；已完成金额15037亿元，同比提高 13.2%。已完成并购数量与金额的双上升则反映出中国并购市场在总体热度趋缓的背景下，优先 化解存量的主要特色，尤其在已完成并购的金额上，中国并购市场已连续三年呈现出上升态势。 019 图3-2 2015~2019年中国上市企业相关并购数量和金额（已完成） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 值得肯定的是，在已完成并购不断增加的同时，并购的成功率也在不断提升。2019年，仅 266起并购宣告失败，失败率为5.7%，同比下降4个百分点。这在一定程度上反映了中国并购活动 的日趋谨慎，成功的并购案更加有助于企业成长与产业发展，中国并购市场正在日益成熟起来。 图3-3 2015~2019年中国上市企业相关并购失败事件数和失败率 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 020 此外，就并购时长而言，2019年中国上市企业相关并 当然，尽管全年并购活动热度稍减，但临近年底时， 购的平均完成时长延续了前三年的增长态势，已经由2016 上市企业相关新发起并购依然有较大幅度增长，12月份新 年的135天增加到259天，几乎翻了一番，即使相比2018 发起并购达703起，环比上升53.8%；新发起并购金额为 年，增长率也高达40%。与之相应，并购一年内完成率持 1789亿元，环比上升84.6%。这从2019年BMI主指数波动 续下降，2019年降至75.4%，同比下降10个百分点。 情况（见图2-2）中也可以得到印证。 图3-4 2015~2019年中国上市企业相关并购完成平均时长和一年内完成率 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 图3-5 2019年各月中国上市企业相关并购数量和金额（新发起） 资源来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 021 3.2 中国重点行业分析 2019年BMI行业TOP10的并购新发起数量和金额分 成并购分别为243和194起，涉及金额分别为1260亿元和 别占全行业并购新发起数量和金额的65.6%和59.6%，已 1002亿元。此外，2019年新晋行业TOP10——化学原料 完成并购数和金额占全行业的65.4%和56.5%，并购行业 与化学制造品制造业全年新发起并购仅90起，但金额达 集中度依然较高。其中，商务服务业、批发业和资本市场 463亿元，平均单价超5亿元。 服务业仍是并购活跃度最高的行业，无论是发起金额还是 从新发起并购角度来看，2019年BMI行业TOP10新 完成金额，均超过1000亿元，远高于其他行业。具体而 发起并购也呈现量价齐降的态势，并购总量较2018年下 言，商务服务业BMI长期位列第一，全年新发起和已完成 滑了23.5%，为3383起；新发起并购金额较2018年下降 并购数量分别达1322和1022起，金额分别为4070和3072 28.6%，为9364亿元，TOP10行业并购热度总体下降。这 亿元，占全年并购总金额的25.9%和20.4%。批发业全年 一总体下降态势几乎覆盖TOP10所有行业，仅科技推广和 新发起和已完成并购分别达434和380起，涉及金额分别 应用服务业、化学原料与化学制造品制造业在新发起金额 为1005和1358亿元。资本市场服务业全年新发起与已完 上相比2018年略有上浮（见表3-1）。 表3-1 2019年BMI行业并购指数TOP10新发起情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 排名 2018年 2017年 行业 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 1 商务服务业 1322 4070 1516 4732 1641 3797 2 批发业 434 1005 603 2064 651 2329 3 资本市场服务 243 1260 289 1813 318 927 4 科技推广和应用服务业 380 660 522 656 607 682 5 软件和信息技术服务业 310 394 435 1053 442 765 6 房地产业 172 537 219 1035 246 1635 7 研究和试验发展 208 348 357 539 247 516 8 电气机械和器材制造业 123 302 178 578 166 393 9 计算机、通信和其他电子设备 制造业 101 325 162 345 191 497 10 化学原料和化学制品制造业 90 463 139 294 143 444 TOP10汇总 3383 9364 4420 13109 4652 11985 TOP10占比 65.6% 59.6% 66.5% 61.4% 66.7% 62.1% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 022 从已完成并购角度来看，与新发起情况不同，2019年BMI行 业TOP10已完成并购数量较2018年上涨38.6%，达2899起；金额 为8511亿元，上涨1.9%。特别值得注意的是，就完成数量而言， TOP10所有行业都呈现出上涨态势，其中资本市场服务业涨幅最为 明显（61.7%）；就完成金额而言，多数行业与去年持平或上涨， 但研究和试验发展、计算机、通信和其他电子设备制造、化学原料 与化学制造品制造业则出现了明显下降，降幅均超过40%（见表 3-2）。 表3-2 2019年BMI行业并购指数TOP10已完成情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 排名 2018年 2017年 行业 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 1 商务服务业 1022 3072 665 2868 909 3198 2 批发业 380 1358 312 1225 324 937 3 资本市场服务 194 1002 120 1109 175 1096 4 科技推广和应用服务业 331 597 227 395 298 568 5 软件和信息技术服务业 262 633 213 503 221 623 6 房地产业 177 949 124 829 111 690 7 研究和试验发展 189 220 171 369 126 307 8 电气机械和器材制造业 117 331 80 147 115 361 9 计算机、通信和其他电子设备 制造业 116 171 107 441 117 287 10 化学原料和化学制品制造业 111 178 73 467 109 215 TOP10汇总 2899 8511 2092 8353 2505 8282 TOP10占比 65.4% 56.5% 62.8% 62.7% 67.5% 64.4% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 本节选取BMI行业排名TOP3进行分析，值得注意的是2019年发 起并购最为活跃的三大行业与2018相比并无变化，其内生动因总体 也较为相似，可见行业的繁荣与调整是需要时间的，而在当前，商 务服务业、批发业、资本市场服务业则是推动中国并购市场发展的 主力。 023 3.2.1 商务服务业并购 根据国家统计局《2017年国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》，商务服务业包含组织 管理服务、综合管理服务、法律服务、咨询与调查、广告业、人力资源服务、安全保护服务、会 议、展览及相关服务和其他商务服务业等9个中类、45个小类，是现代服务业和知识密集型服务 业的典型代表。截止2019年底，商务服务业共有52家上市企业，其中3家为“*ST”企业1。 （1）行业规模持续扩大，优化整合成为趋势 随着现代社会的不断发展，商务服务业的规模快速增加，为该行业并购的发展奠定了基础。 据我国国家统计局数据显示，2019年，以商务服务业为主的租赁和商务服务业增加值为32933亿 元，增长8.7%，且其固定资产投资亦增长15.8%，行业规模延续了2018年的增长态势。与此同 时，外商对租赁和商务服务业的投资呈现出企业数量下降（2019年投资企业5777家，同比下降 36.5%）但实际使用金额上升（2019年实际使用外商直接投资1499亿元，同比增长20.6%）的状 态，从一个侧面反应出行业整合的趋势。 当然，这一趋势在商务服务业发起的并购活动中，也得到了一定的体现。2019年，该行业 新发起并购数量为1322起，比2018年降低了12.8%；新发起并购金额为4070.47亿元，较2018年 降低14.0%。从已完成视角来看，2019年已完成并购数量为1022起，较2018年的665起上升了 53.7%；已完成并购金额为3071.86亿元，较2018年上升7.1%。新发起并购的量价齐降与已完成 并购的量价齐升同步出现，反映出商务服务业在2019年并购市场整体走低的情况下，优先化解存 量，寻求积极整合的状态。 图3-6 2015-2019年商务服务业新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 1 本报告中上市企业数量统计均来自于中国证券监督管理委员会《2019 年 4 季度上市公司行业分类结果》。 024 （2）并购落脚大中城市，南北差异十分鲜明 考虑到商务服务业的强集聚性和辐射力，该行业往往具有促进专 业化分工和社会资源配置、推动产业整体竞争力和完善区域高端服务 等功能，所以领先企业多聚集于大型城市。2019年，在行业寻求整 合的背景下，并购的发起地便更容易聚集在经济更为发达、营商环境 优越的城市：与2018年相比，尽管商务服务业发起并购最多的十大 城市并无大幅波动，仅厦门替代济南进入前十，但TOP10城除北京外 均为南方城市，中国并购市场发展的南北差异由此可见一斑。 图3-7 2019年商务服务业并购发起数量城市TOP10 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （3）业内整合仍为主流，传统新兴各有千秋 商务服务业的规模化、集约化、平台化发展趋势仍在继续， 2019年，17.5%（232起）的新发起并购均为行业内的横向并购， 头部企业正继续扩大规模、集聚发展，积极寻求行业内的一体化整 合。与此同时，来自科技推广和应用服务业、软件和信息技术服务 业、研究和试验发展等科研性质较强的新兴行业并购标的颇受青 睐，新发起并购数均超过60起；当然，以批发业、房地产业、电 力、热力生产和供应业等为代表的传统行业的企业也是商务服务业 积极并购的对象，新发起并购数量超过40起，商务服务业的跨行业 融合并不完全局限于新兴产业。 025 图3-8 2019年商务服务业新发起并购的标的企业所属行业TOP10 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 3.2.2 批发业并购 批发业在《2017年国民经济行业分类（GB/T 47542017）》中包含9个中类、65个小类，涉及从农、林、 社会总需求不振的背景下，行业总体面临着生产放缓、销 售减速的现状。 牧、渔等产品到各类工业制造品的批发再到贸易经纪与代 在此背景下，批发业在2019年新发起并购与数量持续 理业务，是决定经济运行速度、质量和效益的重要力量， 下降，分别为434起和1004.8亿元，较2018年（603起和 亦是市场主体较多且竞争最为激烈的行业之一。截止2019 2064.2亿元）分别下降了28.0%和51.3%。但其已完成并 年底，批发业共有77家上市企业，其中“ST”、“*ST” 购的数量较2018年（312起）上升了21.8%，为380起， 企业各一家。 已完成并购金额也在2019年持续上升，达到近五年最高值 （1）行业增长总体放缓，发起并购持续下降 1357.7亿元，同比增长10.9%。尽管从新发起和已完成的 相比租赁和商务服务业，批发和零售业在2019年的 视角观察批发业和商务服务业并购，可以发现其在2019年 增长情况要缓慢许多：全年增加值95846亿元，同比增长 的状态相近，均为新发起并购减少，已完成并购增加，但 5.7%，增速相比2018年回落2.7个百分点；且无论是固 批发业自身增加值及社会融资情况不及商务服务业，其新 定资产投资（同比下降15.9%）还是外商直接投资（投资 发起并购也已经连续两年量价齐减，行业整体的并购活跃 企业数13837，同比下降39.5%；实际利用外资额614亿 性有所减弱。 元，同比下降4.5%）均有下降，在国内经济增速换挡和 026 图3-9 2015~2019年批发业新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （2）业内整合有所趋缓，科技应用备受青睐 尽管行业内的并购整合依然是批发业企业战略发展的重要手段，但2019年批发业的业内整合 急剧减少，从2018年的116起减少至2019年的68起，下降幅度高达41.4%，占该行业新发起并购 的15.7%（2018年这一比例为20.4%），可见其业内整合的趋势有所放缓。与此同时，科技推广 和应用服务业代替零售业成为更受零售业企业青睐的标的来源，中国经济的数字化转型逐渐渗透 进入各行各业。 027 68 50 36 30 26 23 20 20 16 非金属矿物制品业 2019年批发业新发起并购标的所属行业TOP10 10 房地产业 货币金融服务 燃气生产和供应业 化学原料和化学制品制造业 软件和信息技术服务业 零售业 研究和实验发展 科技推广和应用服务 商务服务业 批发业 图3-10 10 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （3）转型升级势在必行，政策支持或有助力 2016年9月我国商务部等便已出台《关于推进商品交 理与服务，加快以市场为核心的平台经济发展。未来，批 易市场转型升级的指导意见》，明确了批发行业或市场转 发业应当在《国内贸易流通“十三五”发展规划》、《商 型升级的三个重点方向，即信息化应用、定制化服务和平 贸物流发展“十三五”规划》、《关于积极推进供应链创 台化发展。具体来说，就是以现代信息技术全面提升改造 新与应用的指导意见》等政策的指导与支持下，尽快转型 市场，提升市场价值和创新发展空间；大力推进定制化服 升级，并积极与电子商务平台结合，利用跨境电商平台， 务，促进市场由商品集散向服务集聚转变；加强供应链管 实现跨境发展与并购。 3.2.3 资本市场服务业并购 根据《2017年国民经济行业分类（GB/T 4754- 金融成为经济发展的重要任务之一，全年金融业增加值 2017）》，资本市场服务业包含证券市场服务、公开和非 77077亿元，同比增长7.2%，固定资产投资也保持了较高 公开募集证券投资基金、期货市场服务和资本投资服务等 的增长速度（10.4%）。 7个中类、11个小类。截止2019年底，资本市场服务业共 有50家上市公司，且以证券公司为主。 尽管金融行业发展稳健，受并购市场整体低迷的影 响，2019年，资本市场服务业依然延续了前两年的下滑 （1）金融行业稳步增长，并购均值有所下降 趋势：其中，新发起并购数量（243起）与金额（1260亿 2019年，在国内外风险挑战明显上升的局面下，稳 元）分别较2018年下滑15.9%和30.5%；已完成数量虽 028 图3-11 2015~2019年资本市场服务新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 较2018年大幅上升61.7%至194起，但其金额仍然下滑9.6%，为1002亿 元。此外，相比2018年，无论是新发起还是已完成，2019年的并购均值 均有所下降，资本市场服务业的并购更加谨慎。 （2）持续支持创新创业，谨慎防范投资风险 资本市场服务对实体经济的影响不容小觑，近年来创业企业尤其是 科技型创业企业数量的快速增长离不开资本市场的支持，这一方面体现 了资本市场服务业并购的活跃度，另一方面也助推了资本市场服务业并 购的持续发展。而随着国家政策（如《关于推动创新创业高质量发展打 造“双创”升级版的意见》）的积极落实，创新创业环境的持续改善， 我国创新创业主体日益多元，各类支撑平台不断丰富，创新创业社会氛 围更加浓厚，将使得资本市场服务业的发展空间进一步扩大。但与此同 时，初创型企业风险难控，电商、O2O、金融科技、新零售、共享经济 等新兴概念层出不穷，在国内经济增速放缓的背景下，核心竞争力欠缺 的企业前景难测，众多互联网企业的破产便是重要例证。因此，资产市 场服务企业在积极并购的同时，也应当谨防各类泡沫的破灭风险及其对 资本市场服务业可能带来的负面影响。 029 3.3 中国重点地区分析 2019年，我国并购最为活跃的省份仍然为广东省，BMI居于榜 首近半年（24周），北京、上海、浙江、江苏分列第2~5名，再次 包揽BMI地区排名前五。但从集中度来看，中国并购活跃省份的集 中情况有显著降低。2019年，BMI省份并购指数前十名的并购发起 数和金额占全国总量的70.7%和70.2%，完成数和金额占比分别为 72.2%和71.0%，同比均有下降。 从总量上来看，2019年BMI省份TOP10新发起并购数量和金额 整体呈现出量价齐跌的态势，数量和金额创近三年新低。2019年， TOP10省份新发起并购数量整体下降24.7%，至3644起；新发起并 购金额下降23.9%，为11016亿元。全国并购活跃度前十的省份中 除河南省在新发起并购数量较上年有所提升外，其他地区均出现不 同程度下跌，其中广东省发起数量虽仍然领先全国但较上年下降了 22.9%；新发起并购金额方面，仅湖北、河南两省同比上涨（见表 3-3）。 表3-3 2019年BMI省份并购指数TOP10新发起情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 排名 2018年 2017年 行业 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 1 广东省 779 1864 1011 3332 1165 3694 2 北京市 589 1708 819 2163 936 2347 3 上海市 481 1635 628 2132 721 1909 4 浙江省 484 1711 705 2063 723 1527 5 江苏省 502 1129 651 1384 628 1956 6 香港特别行政区 102 511 174 925 185 772 7 山东省 244 345 318 1047 257 440 8 湖北省 135 1163 174 301 189 233 9 福建省 171 239 237 779 226 470 10 河南省 157 711 123 358 124 253 TOP10汇总 3644 11016 4840 14484 5154 13601 TOP10占比 70.7% 70.2% 72.9% 67.9% 73.9% 70.5% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 030 从已完成并购来看（见表3-4），2019年全国并购活跃度前十的省份则以上升为主要态势。 具体表现在：已完成并购数量为3202起，较2018年上涨32.5%；而已完成金额则微涨7.6%，达 10707亿元。其中，在已完成并购数量上，仅香港同比下降23.7%，其余省份均有所增长；在已 完成并购金额方面，只有广东、香港和河南三地出现下滑，其他省份均为上涨，其中山东、湖北 两地已完成并购金额相比2018年甚至翻了一番。 表3-4 2019年BMI省份并购指数TOP10已完成情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 排名 2018年 2017年 行业 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 1 广东省 735 1733 508 2321 631 2629 2 北京市 513 1728 346 1507 461 1376 3 上海市 427 1525 320 1498 338 1111 4 浙江省 468 1612 364 1224 405 833 5 江苏省 430 944 344 899 358 1061 6 香港特别行政区 74 283 97 651 74 188 7 山东省 194 831 162 414 153 322 8 湖北省 112 1093 109 388 99 173 9 福建省 161 308 111 284 137 383 10 河南省 88 650 55 762 70 162 TOP10汇总 3202 10707 2416 9948 2726 8238 TOP10占比 72.2% 71.0% 72.6% 74.7% 73.5% 64.1% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 报告选择BMI省份前三名进行深入分析，而广东省、北京市、上海市也在一定程度上代表了 粤港澳、津京冀、长三角这三大经济圈的发展状态。 3.3.1 广东省并购 广东省经济总量长期稳居全国省级行政区首位，并持续保持较高的增长速度。2019年，广东 省生产总值达10.77万亿元，较上年同比增长6.2%，占全国GDP的10.9%（2018年为10.8%）。 同时，广东省经济结构优化调整与转型升级的步伐在不断前进，2019年，该省三大产业结构比重 为4.0：40.5：55.5，三大产业排序形成“三二一”结构，一、二、三产业对GDP增长的贡献率分 别为2.6%、33.6%和63.8%，第三产业对GDP的贡献率持续增长。 031 图3-12 2019年广东省三大产业占GDP的比例与及对GDP的贡献率 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、Wind （1）并购金额持续降低，跨境并购或为机遇 尽管广东省在2019年依然蝉联BMI榜首，但其并购金 1864.0亿元，较2018年下降44.0%；而已完成并购虽然数 额延续了上一年的下降趋势。2019年，广东省新发起并购 量较2018年上升44.7%，达五年新高（735起），其金额 数量为779起，较2018年下降16.2%，新发起并购金额为 依然下跌25.4%，降至1732.7亿元。 图3-13 2015~2019年广东省新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 032 但随着粤港澳大湾区与“一带一路”的持续推进，跨境并购将成为广东省并购市场上涨的重 要机遇。2019年，广东省对“一带一路”沿线国家进出口1.71万亿元，增长6.3%，在促进广东 省跨境贸易的同时，也为当地企业走出国门提供了更多可能。 （2）商务服务有所减缓，科技创新或成动力 2019年，广东省并购市场的整体低迷在商务服务业中得到了充分体现。当地商务服务业全 年新发起并购82起，不足2018年新发起并购数量（170起）的一半；新发并购金额也仅为98.9亿 元，同比下降85.9%。由此可见，商务服务业对于并购活跃性的敏感度十分之高，相较于实体产 业，其波动也往往较大。 表3-5 2019年广东省新发起并购数量和金额TOP5行业情况 排名 数量TOP5行业 数量（起） 占比 金融TOP5行业（亿元） 金额 占比 1 软件和信息技术服务业 95 12.20% 电气机械和器材制造业 480.8 25.79% 2 研究和试验发展 84 10.78% 房地产业 241.8 12.97% 3 商务服务业 82 10.53% 资本市场服务 181.0 9.71% 4 批发业 78 10.01% 批发业 155.3 8.33% 5 科技推广和应用服务业 69 8.86% 商务服务业 98.9 5.31% TOP5 数量汇总 408 52.37% TOP5 金额汇总 1157.8 62.11% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 与此同时，在并购市场总体低迷的情况下，广东省科技创新类产业的并购保持了较为平稳 的新增数量，如软件和信息技术服务业2019年新发起并购95起，相比2018年的103起仅减少了8 起，研究和实验发展则相比2018年增加了1起新发起并购事件。可见，广东省科技创新类产业正 在逐渐成长为并购市场中的中坚力量，这也在一定程度反映出战略新兴产业正逐步成为广东经济 发展的重要支柱，2019年，广东省先进制造业占规模以上工业的比重为56.3%，高技术制造业占 规模以上工业的比重为32.0%。 （3）经济基础依然雄厚，并购市场前景广阔 尽管2019年广东省并购市场活跃性有所减弱，但其仍然是全国最为活跃的并购地区，政策合 理支持、金融生态发达、优质企业竞争等均是其并购活跃性领先全国的重要因素。 在政策支持上，2018年出台的《关于全面深化国有企业改革的意见》、《关于进一步优化 企业兼并重组市场环境的实施意见》等一系列政策为广东并购市场发展提供了有利契机。而随着 《境外投资管理办法》、《关于构建开放型经济新体制的若干意见》、《关于支持企业开展跨国 经营加快培育本土跨国公司的指导意见》等一系列投资自由化、便利化举措的出台，广东省的跨 境并购环境也将得到明显改善。 033 在金融生态上，深圳证券交易所、广州 产权交易所和深圳联合产权交易所形成了全国 与区域多层次的产权交易中心；以中信证券、 国信证券、华泰联合证券为代表的一批优秀证 券公司集聚于此；多个国家级金融创新试点地 区，上百家私募股权、创业投资基金管理机 构，均为广东省金融生态的丰富与完善、为良 好并购生态的打造注入了持久活力。 0.3% 16.2% 在优质企业上，广东省上市企业、高新企 业等优质企业数量位居全国首位，截至2019年 底，广东省上市公司数量615家，比第二名浙 江省（457家）和第三名江苏省（427家）多了 150余家。此外，2018年广东省高新技术企业已 达4.5万家，2019年前三季度，广东全省已入库 科技型中小企业27940家，也位居全国第一，成 为广东高新技术企业规模雄厚的后备军。 3.3.2 83.5% 北京市并购 2019年，北京市经济运行平稳、稳中 提质，生产总值达35371亿元，较上年增长 第一产业 第二产业 第三产业 6.1%。其中，第一、二、三产业分别实现增加 值113.7亿元、5715.1亿元、29542.5亿元，三 图3-14 2019年北京市三大产业占GDP的比例 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、 摩西信息科技、Wind 次产业比重为0.3%、16.2%、83.5%。第三产 业增加值较上年增长6.4%，高于地区生产总值 增速0.3个百分点。 （1）同样优先化解存量，活跃程度稳居第二 3036.2亿元，下跌至1707.7亿元，降幅达43.8%。与之相 2019年，北京市的并购活跃特征与全国相仿。新发 反，已完成并购大幅回升，2019年北京市已完成并购513 起并购延续2018年的下降趋势，全年新发起589起并购， 起，同比上升48.3%，为近五年最高值；已完成并购金额 同比下降28.1%；新发起并购金额则从2015年的历史高值 达1727.6亿元，同比上升14.7%。 034 图3-15 2015~2019年北京市新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 尽管新发起并购减少，但北京市仍然蝉联省份BMI第 重要力量，尽管新发起并购的数量和金额均有显著降低， 二名，并购活跃度在全国范围内仍然处于领先地位。2019 但其占比依然靠前（见表3-6）。相比2018年，北京市科 年全年52周中，北京市有14周并购活跃性位居全国榜首， 技推广和应用服务业在2019年新发起并购减少近一半，为 80%以上的时间（41周）在省份BMI排名中进入全国前三。 154起，但其占比有微小提升，从24.4%增加至26.15%， （2）科技服务业力量增强，行业集中度有所减弱 在并购市场低迷的背景下，科技服务行业逐渐成为新的中 2019年，科技推广和应用服务业依然是北京市并购的 坚力量。 表3-6 2019年北京市新发起并购数量和金额TOP5行业情况 排名 数量TOP5行业 数量（起） 占比 金融TOP5行业（亿元） 金额 占比 1 科技推广和应用服务业 154 26.1% 零售业 372.8 21.8% 2 商务服务业 61 10.4% 科技推广和应用服务业 120.9 7.1% 3 软件和信息技术服务业 48 8.1% 装卸搬运和运输代理业 116.4 6.8% 4 研究和试验发展 27 4.6% 电力、热力生产和供应业 94.5 5.5% 5 批发业 25 4.2% 资本市场服务 86.2 5.0% 数量TOP5 汇总 315 53.5% 金额TOP5 汇总 790.8 46.3% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 035 此外，相比2018年，北京市并购市场 星、西门子、施耐德、雀巢等；2004年， 中的行业集中度显著下降。2019年，新发 北京将发展总部经济写进了政府工作报告； 起并购最多的5个行业占据全行业新发起 2018年12月，《北京创新型总部经济优化 并购总量的53.5%，相比2018年74.2%的 提升三年行动计划(2018-2020年)》正式发 水平下降逾20个百分点，且仅有科技推广 布，也明确提出促进世界500强企业在京投 和应用服务业、商务服务业新发起数量占 资增资。 比超过10%。新发起金额上，2019年金额 最高的5个行业占比46.3%，不足全行业总 3.3.3 上海市并购 发起金额的一半，同比下降也几近20个百 2019年，上海市生产总值达3.82万亿 分点，且仅有零售业新发起金额占比超过 元，按可比价格计算，较上年增长6.0%， 10%。 位居全国城市GDP榜首。其中，三大产业 （3）政策环境全国最优，总部优势十 分显著 增加值分别为103.9亿元、10199.2亿元、 27752.3亿元，第三产业增加值占上海市生 一方面，作为全国政治文化中心，北 产总值的比重为72.7%，比上年提高1.8个 京市的政策环境相比全国其他地区具有明显 百分点。上海市集聚了金融、航运物流、现 优势。如2018年12月，北京市海淀区揭牌 代商贸、信息服务、文化创意、旅游会展等 成立“中关村并购资本中心”，计划在3年 一批高端服务业，全年战略性新兴产业增加 左右的时间内，吸引聚集千亿元社会资本， 值6133.22亿元，比上年增长8.5%，战略性 并购境内外千个优质项目，激发数千亿规模 新兴产业增加值占上海市生产总值的比重为 的产出效能；2019年2月，中关村委员会更 16.1%，比上年提高0.4个百分点。 是发布了《中关村国家自主创新示范区促进 科技金融深度融合创新发展支持资金管理办 （1）发起并购有所减少，完成并购略 微回升 法》，明确提出“对并购方及被并购方均符 2019年，上海市在BMI省份排名中位 合中关村示范区重点产业领域、具有核心技 居全国第三，且总体态势也与全国并购市场 术或自主知识产权、且并购交易额在1000 相仿。新发起数量较2018年下降23.4%， 万元（含）以上的交易，按照并购交易额的 为481起；新发起金额较上年下降23.2%， 5‰给予并购方企业资金支持，对单个项目 达1635亿元。但已完成并购呈现波动上升 的年度支持金额不超过50万元，对每家企 态势，2019年已完成数量为近五年最高值 业的年度支持金额不超过100万元”。 （高达427起），较上年上升33.4%；已完 另一方面，北京作为我国乃至全球最重 要的金融中心之一，是“一行两会”、国家 成金额也略有上升，达1524.7亿元，较上 年上升1.8%。 金融企业总部和重要金融基础设施所在地， 2019年全年，尽管上海市新增并购事 在并购活动等重大企业决策上具有显著的地 件减少，但其活跃度依然居高，全年52周 理优势。早在2003年，北京市被商务部认 中，一半以上时间并购市场的活跃性进入全 定的跨国公司地区总部便达24家，包括来 国省级行政区三甲（29周），发达的经济 自美国、加拿大、日本、德国等众多国家 基础、众多的优质企业、优秀的营商环境均 的知名企业，如IBM、摩托罗拉、东芝、三 保证了其并购市场的相对活跃。 036 图3-16 2015~2019年上海市新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （2）商务服务业优势不减，行业集中度同步趋缓 2019年，商务服务业在新发起并购上延续了引领上海 在新发起并购数量上亦表现抢眼，全年共发起并购59起， 市并购市场发展的趋势，尽管数量与金额同比明显下降， 占比12.3%。批发业、邮政业则在新发起并购金额方面表 分别为77起和234.7亿元（2018年分别为207起和515.5亿 现突出，分别为222.0亿元和146.5亿元，占比为13.6%和 元），但其占比均在15%左右。科技推广和应用服务业 9.0%，具备拉动上海并购市场活跃度的重大潜力。 表3-7 2019年上海市新发起并购数量和金额TOP5行业情况 排名 数量TOP5行业 数量（起） 占比 金融TOP5行业（亿元） 金额 占比 1 商务服务业 207 34.2% 商务服务业 515.5 32.4% 2 科技推广和应用服务业 73 12.1% 软件和信息技术服务业 337.9 21.3% 3 批发业 55 9.1% 仪器仪表制造业 189.1 11.9% 4 软件和信息技术服务业 47 7.8% 批发业 62.4 3.9% 5 专业技术服务业 42 6.9% 专业技术服务业 60.9 3.8% 424 70.1% 金额TOP5 汇总 1165.7 73.3% 数量TOP5 汇总 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 037 与此同时，上海市各行业在新发起并购上集中度有所 减弱。2019年，新发起数量TOP5行业占全行业并购事件 的总量仅为51.1%，相比2018年（70.1%）下降近20个百 分点；新发起并购金融TOP5行业则由2018年的73.3%下 降至49.9%，超过20个百分点，新发起并购行业的分散在 一定程度上也是活跃性总体提升的体现，愈来愈多的行业 正在利用并购这一手段实现更优发展。 （3）市场层次日益丰富，开放格局不断扩大 当前，上海所具备的包括商业银行、证券公司、保险 公司、基金管理公司、信托公司、期货公司、金融租赁公 司、货币经纪公司、票据业务中心等在内的金融机构体系 使其成为中国当之无愧的金融中心，而包括银行间同业拆 借市场、银行间债券市场、银行间外汇市场、上海证券交 易所、上海期货交易所和上海黄金交易所在内的多层次资 本市场体系，更是使其成为中国营商环境最优的城市，这 均为其打造更加优质的并购生态奠定了基础。此外，2019 年，上海市港集装箱吞吐量达到4330.3万标准箱，连续10 年保持世界第一，其国际金融中心的发展定位也为跨境并 购带来了更多可能。 038 第四章 浙江并购市场分析 Chapter Ⅳ Analysis of Zhejiang M&A market 浙江省作为长三角一体化发展的重要地区之一，近年来持续推动全省数字经济、营商环境与资本 市场的高速发展，其并购活跃性在全国范围内长期位居前五，并具有鲜明的产业及地区特色。本 章聚焦浙江省并购市场，梳理2019年浙江并购相关政策、并购热点产业及特色地区。 4.1 浙江并购市场概况 2019年，浙江省经济总量突破6万亿，经济增速表现亮眼，投资增速加快，引进外资有序发 展，数字经济工程继续深入实施，新产业对经济拉动效应明显。与此同时，浙江省出台了多项政 策推动并购市场的发展，内容涵盖境内与境外并购。资本市场层面，科创板助推IPO市场回温， 省内并购市场趋于理性，已完成的并购交易有所增长，失败率明显走低，但新发起的并购有所降 温，并购市场仍待新的激发点。 4.1.1 宏观环境：经济总量新突破，政策发力助增长 2019年，浙江省经济发展质量稳步提升，数字产业快速增长，在政府的大力支持下，境内外 并购环境进一步优化，以科创板企业为代表的市场力量逐步增强，为并购市场活力的回升提供了 基础。 （1）经济总量突破6万亿，经济增速表现好于全国 2019年，面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，浙江坚持稳中求进工作总基调，虽经济 增速同比略有下滑，但经济总量突破6万亿，全省经济社会发展再上新台阶。2019年，浙江生产 总值（GDP）为62352亿元（合9039亿美元），按可比价格计算，比上年增长6.8%，同比下滑 0.3个百分点，增速好于年初确定的预期目标（6.5%左右），高于全国。其中，第一产业增加值 2097亿元，增长2.0%；第二产业增加值26567亿元，增长5.9%；第三产业增加值33688亿元， 增长7.8%。三次产业增加值结构调整为3.4∶42.6∶54.0，第三产业比重比上年提高1.0个百分 点。人均GDP为107625元，合1.56万美元。 全省生产稳中有升，投资增速加快，引进外资有序发展。2019年，规模以上工业增加值 16157亿元，比上年增长6.6%，增速高于全国（5.7%），高于前三季度（5.8%）；全年固定资 产投资比上年增长10.1%，增速高于上年3.0个百分点，高于全国4.7个百分点；全年实际使用外 资135.6亿美元，增长8.7%，占全国的9.8%。 （2）新产业拉动作用明显，科技新政全面实施 2019年，浙江数字经济“一号工程”深入实施，新产业拉动作用明显，“城市大脑”、数字 大湾区等标志性项目有序推进。2019年10月，工业和信息化部批复同意在杭州开展国家级新型 互联网交换中心试点，挂牌“国家（杭州）新型互联网交换中心”，首个国家新型互联网交换中 心试点落户浙江。同年，浙江获批国家数字经济创新发展试验区，预计数字经济核心产业增加值 039 占GDP的10%左右，健康、文化、金融产业增 指南（2019）》，明确要鼓励开展的境外投资 加值均增长10%以上；规模以上工业中，人工 七大领域，即重点支持企业积极参与“一带一 智能产业增加值增长21.3%，高技术、高新技 路”沿线国家基础设施互联互通、国际产能合 术、装备制造、战略性新兴产业增加值分别增 作、高新技术领域合作、服务业合作、农业对外 长14.3%、8.0%、7.8%和9.8%，增速均高于 合作、能源资源勘探和开发、境外投资平台等七 规模以上工业；装备制造业中，计算机通信电 大领域36个方向的境外投资，推动我省“一带 子（19.0%）、仪器仪表（18.2%）、电气机械 一路”建设走深走实，补优补强产业链条，扩大 （10.1%）等较快增长；战略性新兴产业中，新 高水平开放，推动高质量发展。 一代信息技术（18.4%）、新能源（11.9%）、 同时，针对中共中央办公厅、国务院办公 生物（11.6%）、新材料（8.8%）等产业较快 厅发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意 增长。 见》中提到“加快民营企业首发上市和再融资 2019年7月，浙江省科学领导小组发布 审核进度，深化上市公司并购重组体制机制改 《2019年科技体制改革与发展工作要点》，全 革”的要求，浙江省政府在其发布的《关于做好 面实施“一强三高新十联动”科技新政，加快打 2019年全面深化改革工作的通知》中表示：围 造“产学研用金、才政介美云”十联动创新创业 绕企业全生命周期梳理包括并购重组等在内的 生态系统，为加快建设“互联网＋”和生命健康 “一件事”，全年分批公布多部门联办“一件 两大科技创新高地，实现高质量发展、高水平全 事”目录，逐项做好流程再造、系统开发、数据 面建成小康社会收官提供强有力体制机制保障。 共享等工作，提升事项梳理的精细化水平，推动 具体来看，2019年，浙江支持之江实验室、阿 省内企业并购工作的流程优化。 里达摩院、浙江大学、西湖大学、中科院肿瘤 与基础医学研究所等创新载体发展，预计R&D （4）科创板助推IPO市场回温，并购基金 成为一大特色 投入比上年增长14%左右，R&D支出与GDP之 2019年，浙江省共有24家企业完成IPO，占 比为2.6%左右，高于上年0.1个百分点左右。此 A股上市总数197单的12.18%，上述24家企业共 外，科技企业“双倍增”计划成效显著，新增高 募集资金2493.45亿元，占A股新增融资总额的 技术企业4700家、科技型小微企业1.1万家。 12.19%。值得注意的是，在24家上市企业中， （3）多项政策齐发力，推动国内与跨境并 购有机结合 有8家企业凭借硬核的科创实力登陆科创板，占 科创板上市总数70家中的11.43%，科创板后备 2019年，浙江省政府出台多项举措推动并 企业正成为助推省内资本市场回温的重要力量。 购市场发展，政策范围涉及国内并购与跨境并购 与此同时，浙江已形成了非常有特色的并 市场。在国内并购方面，2019年1月，浙江省政 购基金成果，如聚焦于民企纾困和政府产业整合 府发布《关于进一步推动企业兼并重组的实施意 的国资主导的并购基金，围绕产业上下游联合的 见》，明确推进兼并重组工作的下一步工作思路 上市公司+PE并购基金，实施资本+管理赋能的 是聚焦高质量、竞争力、现代化，应遵循政府引 控股型并购基金，海内外资源联合的并购基金。 导、企业主体、市场运作的原则，积极鼓励主业 但是受到私募基金募资难以及二级市场结构性变 突出的优质企业，对同行业中面临阶段性困难的 化的影响，2019年以来VC/PE在浙江省并购企业 企业开展兼并重组，鼓励相关政府产业基金参与 中的渗透率和影响力都有所下滑，未来还需要借 化解企业风险的兼并重组业务。 助新政助推并购基金做大做强，提高产业方并购 在跨境并购方面，2019年7月浙江省发展改 革委、浙江省商务厅发布《浙江省企业境外投资 040 能力并鼓励各方积极参与到并购中来。 4.1.2 并购市场：大型并购时有发生，已完成并购量价齐升 纵观2019年，浙江并购市场更趋理性，新发起并购趋势与全国并购市场相仿，已完成并购则 量价齐升，且失败率显著走低。 （1）新发起并购量价双降，已完成并购有所增长 2019年，浙江省新发起与已完成并购交易呈现着截然相反的两个态势。从新发起并购来看 （见图4-1），并购发起数量与交易总额均同比下降，其中并购数量从上年的705起减少至484 起，交易总额下降17.1%至1711亿元，但单笔并购平均金额同比增加20.8%至3.53亿元，可见全 省的并购活跃度虽有所下降，但大型并购仍时有发生。省内新发起1亿以上的并购交易有176起， 占新发起总数的36.4%，如华峰氨纶收购控股股东华峰集团旗下华峰新材100%股权，标的资产 作价为120亿元；浙富控股拟收购申联环保集团，交易对价合计为145亿元。 图4-1 时间 新发起平均并购金额（亿元） 2015年 3.82 2016年 3.01 2017年 2.11 2018年 2.93 2019年 3.53 2015~2019年浙江省上市企业相关并购数量和金额（新发起，并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 从成功完成的并购来看（见图4-2），并 购交易数量与并购交易总额呈现量价齐升的态 势，2019年并购交易数量较上年增加104起至 468起，并购交易总额同比增长31.68%至1612 亿元，单笔并购平均金额基本与去年持平，小 幅增长0.08亿元至3.44亿元。可以看到，历年发 起未完成的并购在2019年终于尘埃落定，在一 定程度上反映出政策回暖给并购市场带来了信 心，从而推动并购纷纷成功完成。 041 （2）并购时长逐年增加，失败几率持续下降 2019年成功完成的并购事件平均并购时长高达237天，时长创近五年来的新高，同比增长 29.4%（见图4-3），其中有9起并购事件发起于2015~2016年，并购交易过程横跨多年。与此 同时，并购事件在一年内的完成率也创下近五年新低，仅有79.9%的并购能在一年内完成，有 53.2%的并购事件完成时间超过半年。经济下行压力和中美贸易摩擦等宏观因素与并购交易结构 日益复杂等个体特征是并购时长不断拉长的重要原因。 图4-2 时间 已完成平均并购金额（亿元） 2015年 3.38 2016年 4.41 2017年 2.06 2018年 3.36 2019年 3.44 2015~2019年浙江省上市企业相关并购数量和金额（已完成，并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 图4-3 2015~2019年浙江省并购平均时长和一年内完成率（已完成，并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 042 从失败并购来看（见图4-4），2019年浙江省并购失败数量明显走低，仅有23起并购交易以 失败告终，占总数的4.7%，仅次于2015年3.8%的失败率，可以看到省内的并购市场更趋理性， 并购目的更为明确，并购市场正逐步走向成熟。 （3）进行中并购同比持平，同年发起占四分之一 从进行中并购来看（见图4-5），并购事件的数量和金额与上年几乎持平。2019年进行中的 并购数量为1181起，较上年减少15起，并购总金额达1999亿元，同比微降2.2%，单笔并购平均 金额1.7亿元，与去年基本持平。 图4-4 2015~2019年浙江省并购失败数和失败率（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 图4-5 时间 进行中平均并购金额（亿元） 2015年 3.01 2016年 1.90 2017年 1.74 2018年 1.71 2019年 1.69 2015~2019年浙江省上市企业相关并购数量和金额（进行中，并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 043 在这些并购事件中，当年发起的有287起，占进行中 （1）并购目的：多样化趋势明显 并购数的24.3%，其余四分之三进行中的并购多是1年之 从并购目的来看，浙江省内上市公司并购交易目的多 前发起的，40.8%在2~3年前便已发起。从金额来看， 样，包括战略合作、借壳上市、横向整合、多元化战略和 2019年发起且还在进行中的并购，金额占比最大，共986 资产调整等。在浙江有并购交易金额的19起并购事件中， 亿元，占进行中总金额的24.7%。 以战略合作为目的的并购数最多，共有5起，紧随其后的 是横向整合和买壳上市，均为4起（见图4-6），但这几种 4.1.3 并购特征：交易目的日趋多元，估值方法更加合 并购目的并没有与其他的并购目的拉开差距，延续了并购 目的多样化的趋势。值得注意的是，以借壳上市为目的的 理 通过对浙江并购金额排名前20的并购事件进行分析， 并购重新活跃了起来，这一方面是受到政策支持的影响， 可以发现浙江的大中型并购目的趋于多样、估值更加合 另一方面浙江中小上市公司众多，随着壳公司价值的进一 理，但跨境并购较为稀少。 步下降，这些中小上市公司进行资本运作的动力增强。 图4-6 2019年浙江省上市公司并购事件并购目的 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （2）评估方法：收益法成为首选 从并购评估方法看，浙江省内上市公司采用的评估方 未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力， 法已涵盖国际上通行的三种方法：收益法、市场法和资产 评估结果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理 基础法。在浙江并购交易金额前20的并购事件中，有13 念。同时，在浙江并购交易金额前20的并购事件中，一半 起公布了评估方法，其中近七成选择采用收益法，该方法 的并购交易选择发行股份购买资产的重组形式，还有9起并 成为浙企并购评估的首选方法（见图4-7）。收益法是以 购采用协议收购，另外1起并购交易采用资产置换的形式。 044 图4-7 2019年浙江省上市公司并购事件评估方法 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （3）并购区域：境内并购占据主导 2019年，受海外复杂多变的环境影响，浙江省内上市公司海外并购热情有所削减，年内仅有 3起跨境并购，包括2起出境并购和1起境外并购，重组目的包括资产调整、战略合作和多元化战 略，其余均为境内并购。此外，在并购支付方式方面，更多的企业热衷于选择现金支付，在浙江 并购交易金额前20的并购事件中，有9起并购采用现金支付，占比45%；紧随其后的是股权+现金 的支付方式，共有6起。 4.2 浙江重点行业分析 2019年，浙江省各行各业的企业都活跃在并购重组市场上，其中以商务服务业、通用设备制 造业、软件和信息技术服务业、化学纤维制造业和医药制造业的表现更为突出。本节重点对通用 设备制造业、医药制造业和化学纤维制造业这三个产业的并购情况进行具体分析。 4.2.1 行业并购概况 2019年，商务服务业、通用设备制造业、软件和信息技术服务业、化学纤维制造业和批发业 表现亮眼，特别是商务服务业和通用设备制造业，近三年稳居行业前三。从新发起并购来看（见 表4-1），商务服务业以458亿元的并购交易金额连续三年蝉联榜首，紧随其后的是通用设备制 造业、软件和信息技术服务业、化学纤维制造业和批发业，分别以403亿元、121亿元、120亿元 和52亿元位居第二至第五位，前五大行业新发起的并购交易总额共占全部行业并购交易总额的 73.8%。此外，化学纤维制造业较前几年有着较快的增长，主要是因为发生了一起金额较大的并 购交易，即华峰氨纶收购控股股东华峰集团旗下华峰新材100%股权，推动了化学纤维制造业的 排名上升。 045 表4-1 2019年浙江省新发起并购金额TOP10行业情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 排名 2018年 2017年 行业 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 1 商务服务业 154 458 223 524 264 430 2 通用设备制造业 18 403 19 196 33 233 3 软件和信息技术服务业 35 121 56 150 42 44 4 化学纤维制造业 1 120 - - 3 13 5 批发业 29 52 26 85 49 44 6 有色金属冶炼和压延 加工业 7 51 3 11 1 4 7 医药制造业 9 49 11 40 19 14 8 计算机、通信和其他 电子设备制造业 11 34 17 7 10 22 9 科技推广和应用服务业 18 34 24 31 19 123 10 医药生物—医药商业 1 27 - - - - TOP10汇总 283 283 379 1044 440 926 TOP10占比 58.8% 86.2% 55.8% 51.4% 62.3% 60.9% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 从已完成并购来看（见表4-2），近三年，商务服务业依然稳居榜首，通用设备制造业、软 件和信息技术服务业表现也较为稳健，一直位于行业前四，而汽车制造业的增长较为亮眼，并购 交易金额从2017年的12名增长到2019年的第2名，增长动力强劲。该行业2019年并购交易金额超 过通用设备制造业，以312亿元位列第二，且与通用设备制造业（2019年已完成并购金额197亿 元）的差距逐渐拉大，前五大行业已完成并购交易金额占总交易金额的71.1%。 046 表4-2 2019年浙江省已完成并购金额TOP10行业情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 排名 2018年 2017年 行业 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 1 商务服务业 142 390 101 319 140 296 2 汽车制造业 18 312 14 114 7 17 3 通用设备制造业 18 193 13 175 21 65 4 软件和信息技术服务业 27 131 32 113 16 57 5 化学纤维制造业 2 121 - - 2 12 6 批发业 20 45 12 30 28 45 7 医药制造业 12 41 11 28 8 11 8 金属制品业 5 40 4 5 6 6 9 电力、热力生产和 供应业 11 33 6 12 4 3 10 科技推广和应用服务业 10 30 17 70 18 18 TOP10汇总 265 1335 210 866 250 530 TOP10占比 56.7% 82.9% 60.3% 72.4% 62.5% 63.9% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 从已完成并购平均时长看（见表4-3），浙江省前十大行业2019年的平均并购时长为258.6 天，较上年增加了44.8%，特别是软件和信息技术服务业，2019年的并购时长较去年增加了 158.5天至288.4天，是前十大行业中时长增加较多的行业，但汽车制造业的并购时长进一步缩 短，从2018年的356.9天缩短至217.2天，也是前十大行业中唯一一个并购时长缩短的行业。 047 表4-3 2019年浙江省已完成并购平均时长TOP10行业情况（天，并购方视角） 平均时长 排名 行业 2019年 2018年 1 商务服务业 237 186 2 汽车制造业 217 357 3 通用设备制造业 268 184 4 软件和信息技术服务业 288 130 5 化学纤维制造业 383 - 6 批发业 197 154 7 医药制造业 371 218 8 金属制品业 287 98 9 电力、热力生产和供应业 197 153 10 科技推广和应用服务业 141 127 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 4.2.2 通用设备制造业并购 2019年，浙江省装备制造业规模以上工业增加值同比增长7.8%，高于全国（6.7%）1.1个 百分点。其中，2019年一季度通用设备行业的规模以上工业增加值实现两位数的增长，达到了 11.8%。在投资方面，2019年通用设备行业投资同比增长28.6%，投资力度有所加大。 （1）现状：混合并购居多，效率不断提高 2019年，浙江省通用设备制造业共计新发起18起并购事件，并购交易金额402.95亿元，同 比增长105.2%。并购交易金额低于10亿元的并购事件增多，共有15起，占并购总数的83.3%。 值得注意的是，同行业内的并购事件发生较少，仅有2起，更多的并购标的来自行业外，其中批 发业、研究和试验发展更受欢迎，分别有4起和3起，例如浙江开山压缩机股份有限公司拟收购开 泰克上海100%股权。此外，在已完成的并购事件中，省内通用设备制造业的平均并购时长仅为 27.4天，较2018年50.2天的平均并购市场缩短了22.8天，并购事件效率有所提升。 （2）未来：专注智能改造，助力制造强省 2019年5月，浙江省高端装备制造业产业发展情况会议召开，提出要关注产业发展新动态和 重点行业发展新情况，进一步优结构稳增长，培育新增长点，推动高端装备制造业高质量发展， 助力制造强省建设。在此基础上，浙江省经济和信息化厅对《浙江省高端装备制造业发展重点领 域（2017版）》进行了修订完善，形成了《浙江省高端装备制造业发展重点领域（2019版）》， 以加快重点领域突破，进一步推动浙江省高端装备制造业的创新发展，提升浙江省装备制造业整 体水平。随着制造业智能化升级改造进程的推进，浙江省内智能制造装备产业将迎来更广阔的发 展空间，并购活跃性也可能获得提升。 048 （3）案例：斯菱股份收购开源汽轴， 实现强强联合 事汽车轮毂轴承和轮毂组件的研发、生产、 销售，为斯菱股份的同业企业，通过多年来 2019年6月，浙江斯菱汽车轴承股份有 的技术积累及生产实践，已经形成了较为完 限公司发布公告称，拟以发行股份及支付现 善的工艺流程及较强的汽车轴承设计能力， 金的方式购买开源汽轴100%股权。本次交 是具有较高供应商进入壁垒的美国辉门公 易标的资产的交易价格以评估值为基础，经 司、博斯达等下游行业大型优质客户在汽车 交易双方协商确定，标的资产的交易价格为 轴承方面的重要供应商。 1.5亿元。本次交易不涉及发行股份配套募 斯菱股份通过本次横向产业整合，一 集资金，交易方式为发行股份及支付现金购 方面可以实现产品结构互补，公司在轮毂 买资产，斯菱股份拟发行股份2250万股， 单元产品的供应能力将有所加强；另一方 发行股份价格为4元/股，拟支付现金6000 面实现客户渠道互补，有效的整合和完善 万元。 自身的渠道资源，提升产品在行业的知名 斯菱股份主要为汽车行业客户提供汽车 度。本次强强联合可以快速提升公司整体 轴承整体使用方案，公司主要产品为轴承和 业务规模，增强核心竞争力，树立行业地 汽车轮毂轴承单元两大类，于2015年3月18 位，抓住国际汽车零部件产业转移的历史 日在新三板挂牌。标的公司开源汽轴主要从 机遇，尽快做大做强。 4.2.3 医药制造业并购 近年来，浙江省医药制造业呈现出良好 善的背景下，产业内企业更加注重结构调整 的发展态势，有着较优越的发展基础。《中 的发展态度，“互联网+”时代与新一代信 国制造2025》将生物医药和高性能医疗器 息技术的广泛应用，推动着传统的医疗服务 械作为重点发展领域，而全省科技新政持续 模式和健康管理模式的深刻变革，催生了远 实施，“科技新政50条”的发布也为医疗 程医疗、智慧医疗、个体化治疗等新型健康 行业的发展创造了优良的政策沃土，推动了 服务业态和新模式，极大的拓展了生物医药 省内医药行业并购事件的积极开展。 产业发展空间。例如，华东医药拟收购佐力 （1）现状：横向并购增多，推进结构 优化 药业18.60%的股权，便是为了补充公司中 药慢病方向产品种类及适应症覆盖面。 2019年，浙江省医药制造业共发起并 购事件9起，并购交易金额49.0亿元，同比 （2）未来：行业态势良好，聚力科技 创新 增长23.7%。其中，横向并购5起，占并购 2019年1~11月，浙江省规模以上工业 总数的55.6%，交易金额47.2亿元，占比高 企业利润总额同比增长5.4%，四季度以来 达96.3%。而在2018年，省内医药行业的 增速逐月回升。其中，医药行业利润增速保 横向并购发起数仅为36.4%，交易金额占比 持在两位数以上，达到了25.3%，对工业利 仅46.3%。同时，平均并购交易金额呈现 润增长的贡献率达到了22.3%，仅次于电气 增长态势，2019年并购平均交易金额5.4亿 机械28.2%的贡献率。在投资方面，2019 元，比去年3.6亿元的并购平均交易金额增 年全省工业技改投资增长6.3%，其中医药 长51.1%。 行业投资增长率为26.2%；基本医疗保险 省内医药行业的横向并购增多，反映了 参保人数5461万人，增长1.7%，参保率达 在医药产业发展态势良好，质量效益持续改 99.61%。可以说，医药行业良好的发展态 049 势为行业内并购创造了良好的条件。 此外，浙江省发布的“科技新政50条”提出了浙江省 科技创新工作总目标，重点打造以创新药物研发与精准医 不超过2240万股，募集配套资金不超4亿元用于支付交易 的现金对价，发行价格调整为21.40元/股，相比目前公司 股价，相当于折价29.26%。 疗为标志的生命健康科技创新高地，将建设数字科技创新 本次交易前，中欣氟材主要从事氟精细化学品的研 中心和生物医药研发中心，支持智能汽车、智慧医疗等应 发、生产、销售，其产品应用于含氟医药、含氟农药、新 用场景先行先试，并指出将打造国家数字经济示范省和医 材料与电子化学品等三大领域。高宝矿业是一家专注从事 药强省的目标。在这一政策的支持下，2019年6月，浙江 氢氟酸、硫酸产品的生产、制造及销售的企业，硫酸以自 省卫健委、中科院肿瘤所、杭州钱塘新区管委会共同签署 用为主。 中科院肿瘤与基础医学研究所合作框架协议，这是近3年 本次收购对双方公司均可实现优势互补，发挥协同效 来中科院在外设立的唯一直属研究所以及杭州地区落地的 应。高宝矿业和公司同属于氟化工行业，主产品为无水氢 第一个中科院直属研究所，该研究所将瞄准世界肿瘤医学 氟酸，位于我国萤石资源集中的福建省北部地区，生产原 发展前沿和源头创新，按照基础研究、临床研究、转化研 料成本远低于市场水平。高宝矿业所在地清流县氟化氢行 究三大研究方向进行布局。 业受政府支持，产业集群效应能带来一定的规模化优势。 （3）案例：中欣氟材收购高宝矿业，完善上游产业 链 此外，高宝矿业在工艺流程上有一定的创新，产品品质较 好、竞争力较强。此次收购完成后，高宝矿业在研发、融 2019年5月，中欣氟材（002915.SZ）披露重组预 资、管理上将得到中欣氟材平台的支持，可以持续提升产 案，拟以8亿元向香港高宝、雅鑫电子收购高宝矿业100% 品的竞争力以及盈利能力。氢氟酸为中欣氟材主要产品的 股权，其中发行股份支付4亿元，现金支付4亿元。交易完 基础原材料之一，对高宝矿业的收购完成使公司获得一定 成后，香港高宝将持有公司10.01%的股权，雅鑫电子持 的基础原材料支持，有助于保障公司上游产品的供给，降 有公司4.29%股权，本次交易构成关联交易。同时，公司 低原材料价格波动风险。 拟向控股股东白云集团等不超过10名特定投资者发行股份 4.2.4 化学纤维制造业并购 浙江省是全国化纤行业的主要聚集地之一，有着良好 2019年，浙江省化纤行业新发起1起并购，并购交易金 的发展基础和发展前景，但也面临着向高技术、高附加值 额达120亿元，历时8个月后在当年成功完成并购。该大额 纤维开发的转型压力。2019年，浙江省发布《加快新材料 并购的并购目的为战略合作，以收益法评估资产价值，并选 产业发展行动计划（2019－2022年）》，布局建设化工 择股权加现金的支付方式。可以说，这一起大额并购是近几 新材料、高性能纤维及复合材料两大千亿级新材料产业集 年来化纤行业发生的最大规模的并购事件，是上市公司拓宽 群，为化纤行业发展提供了政策支持。 业务领域，实现长期可持续发展的重要举措，也为浙江省内 （1）现状：大额并购为先，聚焦战略合作 050 其他化纤行业通过并购重组实现发展进行了示范。 （2）未来：产量基础雄厚，政策支持升级 式支付（即108亿元），剩余10%（即12亿元）以现金方 根据国家统计局数据显示，我国化纤行业主要聚集在 式支付。同时，本次交易拟发行定增不超过3.35亿股，募 浙江、江苏、福建三省。其中浙江省的化纤产量位居全国第 集配套资金不超过20亿元。高溢价往往对应高业绩承诺， 一，2018年产量占全国的45.5%，达到2282.3万吨，2019 华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华4名业绩承诺补偿 年产量占全国的47.2%，增加至2822.84万吨。随着经济快 方承诺，此次交易完成后，华峰新材2019年、2020年和 速发展，人们对化学纤维的需求将日益增加，对化学纤维的 2021年实现的净利润分别不低于9.75亿元、12.45亿元和 类别也有了进一步的需求，为使我国步入化纤强国的队列， 14.1亿元，合计36.3亿元。 需要加大对具有高技术、高附加值的纤维开发力度，生产多 功能、高差别化的化学纤维，以适应市场需求。 此次交易前，上市公司华峰氨纶主要从事氨纶产品的 研发、生产和销售，标的公司华峰新材主要从事聚氨酯原 在此背景下，2019年，浙江省发布《浙江省加快新 液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售。此次交易 材料产业发展行动计划（2019－2022年）》，浙江省新 是华峰氨纶拓宽业务领域，实现长期可持续发展的重要举 材料产业以重点主攻一批关键战略材料，着力提升一批先 措，通过收购华峰新材，华峰氨纶实现产业链整合延伸， 进基础材料以及提前布局一批前沿新材料为重点发展方 进入聚氨酯行业中的聚氨酯制品材料制造领域以及基础化 向。其中，高端树脂、特种橡胶及工程塑料等先进化工材 工原料行业的己二酸制造领域，丰富了华峰氨纶业务类型 料，高性能化学纤维等先进纺织材料是其中基础材料的发 和产品线，华峰氨纶将向下打通聚氨酯产业链，以纯MDI 展重点。并提出几个目标：一是到2022年，新材料产业 为原料，形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销 年产值突破1万亿元，比2018年增长53%以上，年均增长 售的一体化体系，成为国内聚氨酯下游龙头。交易双方可 11.2%，产业规模稳居全国前4位；综合竞争力进一步提 充分发挥协同效应，利用各自在供应链、销售渠道、技术 升，在我省经济社会发展中的地位更加突出。二是在高性 研发、生产管理等方面积累的优势和经验，有效降低采购 能玻纤、化纤、有色金属合金及高端化工材料领域，培育 和生产成本，提升运营效率，扩大整体市场份额，增加业 8家以上国际一流大企业、大集团。三是依托传统基础材 务收入，形成良好的协同发展效应。 料产业优势，布局建设化工新材料、高性能纤维及复合材 值得注意的是，华峰氨纶和华峰新材料的母公司同 料两大千亿级新材料产业集群，做大做强先进基础材料。 为华峰集团。从成立时间上看，华峰氨纶是华峰新材料的 这为省内化纤行业的发展提供了强有力的政策支持和增长 “兄长”，该公司登陆A股市场一年后华峰新材料才注册 动力。 成立。乍一看，这是一起“兄长”将“小弟”收于麾下的 （3）案例：华峰氨纶收购华峰新材，整合聚氨酯产 业链 并购交易，但实际上却是一桩“蛇吞象”并购。2018年华 峰氨纶营收44.36亿元，净利4.41亿元；当年，华峰新材 2019年4月，华峰氨纶（002064.SZ）披露重组预 料的营收为106.65亿元，净利为15.25亿元。但交易完成 案，拟作价120亿元，收购公司控股股东及实控人尤小平 后，华峰氨纶控股股东仍为华峰集团，实际控制人还是尤 等旗下资产华峰新材，其中90%的对价金额以发行股份方 小平，规避了借壳上市的相关流程。 051 4.3 浙江重点地区分析 2019年，浙江省各地积极响应“凤凰行动”，不断挖掘并购潜力、增强并购实力，其中， 杭州市已经积累了相当的并购基础，形成了一定的并购集群效应，台州市和温州市则依托自身产 业、政策优势，积极推动并购发展，本节对此三市的并购情况进行分析。 4.3.1 区域并购概况 从新发起并购来看（见表4-4），2019年，杭州市、台州市和宁波市这三个城市的新发起 并购交易金额位列全省前三，交易金额分别为672亿元、447亿元和186亿元，占全省交易金额的 76.3%，成为省内并购交易的重要培育地。其中，杭州市无论在发起数量还是交易金额上均稳居 全省第一；台州市和温州市在2019年增长较快，台州市较去年上升4位至第2名，温州市较去年增 长7位至第4名，地区并购交易活跃度有所提高。 表4-4 排名 城市 1 2019年浙江省各市新发起并购排名情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 2018年 2017年 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 杭州市 198 672 286 618 294 580 2 台州市 28 447 39 110 44 63 3 宁波市 102 186 158 428 167 266 4 温州市 12 132 20 4 33 160 5 嘉兴市 37 86 52 135 48 53 77.9% 89.0% 78.7% 62.7% 80.9% 73.5% TOP5占全省比例 6 绍兴市 46 75 52 579 50 169 7 丽水市 11 46 11 6 4 25 8 湖州市 24 46 38 115 39 96 9 金华市 20 13 31 42 38 59 10 衢州市 4 8 9 21 4 53 11 舟山市 2 0 9 7 3 4 484 1711 705 2063 724 1527 TOP11汇总 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 从已成功完成的并购来看（见表4-5），2019年，绍兴市、杭州市和宁波市分别以546亿 元、484亿元和251亿元位居全省前三，占全省已完成并购交易总额的79.4%，高于去年13.3个百 分点，地区集中度进一步提高。其中，绍兴市的表现十分亮眼，从2018年的第4名跃升至2019年 榜首，首次在已完成并购金额上取代杭州市成为第一名。 052 表4-5 排名 城市 1 2019年浙江省各市已完成并购排名情况（起，亿元，并购方视角） 2019年 2018年 2017年 发起数 金额 发起数 金额 发起数 金额 绍兴市 50 546 32 134 33 130 2 杭州市 186 484 160 462 137 306 3 宁波市 96 251 57 205 97 177 4 温州市 13 132 12 144 19 15 5 台州市 23 80 31 49 30 71 78.6% 92.5% 47.8% 80.2% 81.1% 45.4% TOP5占全省比例 6 嘉兴市 40 54 24 42 32 37 7 湖州市 25 35 22 73 20 55 8 金华市 18 12 19 53 31 38 9 衢州市 4 9 5 62 1 - 10 丽水市 8 7 1 0 2 1 11 舟山市 5 3 1 0 3 5 468 1612 364 1224 405 833 TOP11汇总 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 从已完成并购平均时长 表4-6 2019年浙江省各市已完成并购平均时长排名情况（天，并购方视角） 看（见表4-6），2019年， 排名 城市 2019并购时长 2018并购时长 前五大城市的平均并购时长 1 绍兴市 202 273 为238.9天，较2018年增加 2 杭州市 240 183 3 宁波市 247 152 4 温州市 218 106 5 台州市 288 165 6 嘉兴市 241 267 7 湖州市 258 168 8 金华市 206 118 9 衢州市 253 154 10 丽水市 137 33 11 舟山市 212 318 了63天，特别是台州市和温 州市，平均并购时长增加超 100天，达112.5天和123.1 天。而绍兴市是前五大城市 中唯一一个并购时长减少的 地区，较上一年减少了71.6 天至201.7天，这一并购时长 仅次于丽水市的136.5天。 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 053 4.3.2 杭州市并购：经济发展领跑，金融科技带动 2019年，杭州新发起并购198起，同比减少88起， 总数的7.5%。杭州凭借良好的发展基础，不断推动全市 新发起并购金额达671.5亿元，较2018年增长8.74%。其 经济和金融的快速发展，各类金融人才和国际高端人才汇 中，并购金额超10亿元的并购事件有18起，占并购总数的 聚于此。同时，金融科技作为杭州近年来的优势和核心竞 9.1%。从已完成并购来看，2019年杭州市已完成并购交 争力所在，推动了各类数字经济产业的发展，叠加政策效 易186起，较上年增加26起，并购交易金额483.5亿元， 应，为杭州资本市场的做大做强提供了强大的动力，也为 同比增加4.7%；其中，超10亿元的并购有14起，占并购 当地企业的上市和并购提供了有力的支持。 新发起数量（起，左轴） 已完成数量（起，左轴） 新发起金额（亿元，右轴） 已发起金额（亿元，右轴） 图4-8 2015~2019年杭州市新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （1）金融行业领跑发展，人才集聚效应显现 （2）金融科技带动并购，数字经济成为热点 2019年，杭州市经济运行稳中有升，全市实现地区生 2019年5月，杭州市政府发布《杭州国际金融科技中 产总值15373亿元，同比增长6.7%，位居全省首位。全年 心建设专项规划》，明确了杭州打造国际金融科技中心的 金融业实现增加值1037亿元，同比增长9.3%，增速位居 目标定位、主要任务、空间布局及政策支持。金融科技是 全国各大城市第五，高于本市GDP增速2.6个百分点，占 杭州金融业的优势与核心竞争力所在，近年来，杭州充分 比达9.9%，较上年末提升1个百分点；与此相对，截至9 发挥自身数字经济先行、金融机构集聚的优势，促进金融 月末，不良率持续下降至0.99%。在金融行业提速发展的 与科技深度融合，2019年初杭州市金融办与上海市地方 同时，杭州加速推动钱塘江金融港湾建设，人才集聚效应 金融监督管理局拟订合作意向框架，助推金融科技要素配 正在不断显现。以玉皇山南基金小镇为代表的五个金融特 置、产业服务、标准体系、平台发展一体化。此外，2019 色小镇为例，至今已招引集聚了各类金融人才近万名，初 年，杭州数字经济核心产业实现增加值3795亿元，增长 步呈现出国际高端金融人才汇集的态势，更加丰富与多元 15.1%，比上年提高0.1个百分点，高于GDP增速8.3个百分 的金融人才为杭州并购活动提供了保障。 点。其中，数字内容产业增加值增长16.3%，软件与信息 054 服务产业增加值增长15.7%，这也推动了相关产业的并购发展，2019年，杭州新发起的并购中，来 自商务服务业和软件和信息技术服务业两大行业的并购交易金额达263.14亿元和120.45亿元。 （3）做强资本“杭州板块”，政策积极添砖加瓦 2019年，杭州市新增上市公司13家，其中5家在科创板上市，占全省科创板上市总数的 62.5%，是省内科创板上市的主力军。为了进一步做强做大资本市场的“杭州板块”，杭州建立 了以科创企业为重点的拟上市企业发现机制，将科创企业优先纳入凤凰行动计划重点拟上市企业 培育序列。截至目前，已确定重点拟上市企业115家、后备企业217家。同时，2019年5月，杭州 市政府出台《关于进一步推动企业兼并重组的实施意见》，提出包括加强产业政策引导、加大财 税支持、提升金融服务等积极措施，对上市公司完成符合监管部门规定重大资产重组的，将给予 150万元的一次性奖励，这也将提升杭州地区并购活动的积极性。 4.3.3 台州市并购：产业结构优化，海外并购加快 尽管2019年台州市并购数量持续走低，但其并购金额却迎来新的高峰。2019年，台州市 新发起并购数量28起，较上年减少11起，并购交易金额447亿元，与2018年相比大幅增长了 305.7%，跃升至全省第二名。新发起并购金额的大幅增加得益于大型并购的出现，如新界泵业 和东音股份这两起并购的交易金额便占到了并购总金额的84.3%。从已完成并购来看，2019年， 台州市已完成并购交易23起，较上年减少8起，交易金额79亿元，同比增长62.3%，为近五年来 的新高。 新发起数量（起，左轴） 已完成数量（起，左轴） 新发起金额（亿元，右轴） 已发起金额（亿元，右轴） 图4-9 2015-2019年台州市新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 055 （1）经济发展稳中承压，打造小微“台州模式” 2019年前三季度，台州市经济发展受到多重压力，包括中美贸易摩擦带来的外贸出口压力， 以及产业政策调整带来的行业洗牌加速等，地区生产总值（GDP）同比增长4.1%，总体呈现“高 开低走”态势；全市实现规上工业增加值826.9亿元，同比增长0.5%。民营和小微企业是台州经 济的“绝对主力”，在全市60万家市场主体中占比超过99%，在经济发展承压的情况下，如何更 好地服务和帮助小微企业尤为重要。2019年，台州获批了2019年度财政支持深化民营和小微企业 金融服务综合改革试点，在钱塘江论坛发布会上发布了小微企业金融服务“台州模式”，完成了 三季度小微金融指数的发布，在改革实践中形成了一套特色鲜明、行之有效的小微金融服务机制 和体系，为全国提供了一个可以借鉴的“台州模式”。 （2）产业结构持续优化，并购重组不断助力 2019年，台州市新发起的并购事件主要发生在通用设备制造业、医药制造业和科技推广和应 用服务业，分别占总交易金额的84.6%、8.3%和4.3%，这得益于台州市产业结构的持续优化以 及新旧动能的接续转换。前三季度，台州市规上高技术制造业、高新技术产业、战略性新兴产业 增加值分别增长3.5%、1.7%、9.4%，均高于全部规上工业增速（0.5%）；八大产业中，规上 节能环保制造业和规上健康产品制造业增加值增长较快，分别增长11.3%、8.0%。2019年1~11 月，主导产业中，医药制造业实现增加值104.92亿元，增长9.0%。在台州市经济结构不断优化、 第三产业不断发展壮大的趋势下，台州市政府出台了《关于2019年市级企业兼并重组专项资金 申报指南的通知》，鼓励和支持台州上市公司、龙头企业、优质企业开展跨地区、跨行业兼并重 组，拓展延伸产业链，拓宽业务领域，促进产业转型升级，完成收购兼并重组标的企业且收购 规模达2000万元以上的重大企业兼并重组项目，受益财政按实际发生收购规模2%的额度给予奖 励，奖励金额不超过300万元。 （3）海外并购步伐加快，助推制造行业升级 长久以来，台州制造业外向型特征明显，经济外向度长期保持在50%以上，与全球215个国 家和地区有着经贸往来，境外投资已经成为台州企业新的发展思路。根据台州市商务局数据， 截至2019年9月底，台州企业境外并购实际共45起，其中注销2起，剩余43家，实际中方投资额 26.93亿美元。境外并购标的主要分布在欧美发达经济体中，并购行业则聚焦医药医化、汽车及 零部件、缝制设备等台州“七大千亿”产业。与此同时，台州市商务局积极支持台企的境外投 资，于2019年1月举办了台州企业境外投资高峰论坛，强化并购产业政策引导，鼓励细分行业龙 头企业围绕扩大全球市场份额开展兼并重组，向行业全球领先的目标发展；鼓励汽车及零部件、 通用航空、模具与塑料、医药医化、智能马桶、缝制设备、泵与电机等台州“七大千亿”产业企 业围绕国际产能与装备制造合作开展兼并重组，促进台州制造转型升级。 4.3.4 温州市并购：营商环境优化，大型并购显现 2015~2019年，温州市并购市场起伏明显（见图4-10）。从新发起并购来看，温州市并购交 易金额在2015年、2017年达到高点后回落，并于2019年有所回升。2019年，温州新发起并购数 量12起，较上年减少8起，新发起并购交易金额从2018年的4亿元增加至132亿元，但距2017年的 峰值160亿元还有一定差距。从已完成并购来看，也存在一定的高低谷，2019年已完成并购事件 13起，较上年增加1起，但交易金额同比下降8.2%至132亿元。 056 40 200 30 150 20 100 10 50 0 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 新发起数量（起，左轴） 已完成数量（起，左轴） 新发起金额（亿元，右轴） 已发起金额（亿元，右轴） 图4-10 2015-2019年温州市新发起和已完成并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 （1）第三产业较快增长，推动制造业高质量发展 资信心，2019年温州市固定资产投资同比增长10.3%，项 2019年，温州市实现生产总值6606.1亿元，同比增 目投资增长16.7%，工业增长11.0%，民间项目投资增长 长8.2%，增速分别高于全国和全省2.1和1.4个百分点，居 19.5%，投资保持平稳增长。温州民营经济较为发达，全 浙江省第3位，经济发展水平不断提高。三大产业中，第 市规上工业中民营企业实现增加值939.2亿元，占全部规 三产业增加值3641.9亿元，同比增长10.1%，高于第二产 上工业的84.7%，同比增长7.7%，增速高于规上工业0.1 业6.1%和第一产业2.1%的增长率。2019年，温州市出台 个百分点。2019年，温州在民营经济的改革创新方面有 《传统制造业重塑计划》，打出八大行动组合拳，重构传 着不俗的成果，成功获批建立全省唯一“互联网+民营经 统制造业新活力，提出“力争到2021年，五大传统制造业 济”统计研究基地，助力温州打造民营经济新高地，且温 实现总产值5000亿元以上，规上工业增加值年均增长8% 州市局在全国率先探索出台民营经济健康发展评价指标体 左右，智能电气产业打造成为世界级产业集群”的目标。 系，并取得阶段性成果。 2019年温州市引进亿元以上数字经济项目57个，实施智能 （3）扎实推动上市工作，大型并购逐渐显现 化技改项目519个，新增省级数字化车间13个、上云企业 2019年，温州市做实上市工作基础，全年新增上市 10808家；数字经济发展指数已跃升至全省第三位，较上 报会企业14家，其中新增上市公司5家；中介机构签约企 一年前进一位；数字经济核心产业制造业增加值同比增长 业累计达到159家，2019年新增38家；浙江证监局上市辅 9.1%，高于全市规上工业增加值1.5个百分点。 导备案企业累计达到17家，2019年新增14家；报会待审 （2）营商环境加速优化，民营经济改革创新 企业累计达到11家。此外，温州市深入梳理上市后备企业 2019年，温州市经信局制定《温州市优化营商环境 “五张清单”，遴选确定两批共64家企业，作为近两年上 办法》，出台《关于全面推行涉企柔性执法打造一流营商 市重点目标对象。在一系列工作推动下，温州并购市场头 环境的指导意见》和《重大涉企案件风险报告制度（试 部效应明显，单笔并购金额均值达10.97亿元，仅次于台 行）》，建立民营经济咨询团，上线“帮企云”企业问题 州市的15.97亿元，其中，华峰氨纶收购华峰新材的并购 在线化解平台。一系列优化营商环境的措施增强了企业投 金额便占温州市2019年新发起并购金额的91.2%。 057 第五章 中国并购市场展望与建议 Chapter Ⅴ Prospects and suggestions for China's M&A market 2019年，国际并购市场态势低迷，中国并购市场涨跌互现。2020年，我国将持续优化营商环 境、扩大改革开放、放宽市场准入、扩大对外投资，这些方针的作用效果将在并购市场上进一步 显露。 5.1 并购展望 自2019年开局以来，国家政策监管的 创新能力是医疗行业向好发展的重要决定因 逐渐明朗使得我国并购市场持续保持活力， 素，但目前国内传统制药企业分布呈现小、 在原有龙头企业持续兼并重组的同时，新兴 散、乱的特征，不利于“集中精力办大事” 产业异军突起，产业动能轮换加速。与此同 推进新型医疗的研发创新。为保证足够的创 时，新型冠状病毒（COVID-19）爆发、全 新能力，新型医疗行业的并购整合、融合发 球并购市场收缩也使得2020年的中国并购 展将成为大势所趋。 市场充满挑战。 （1）新兴产业异军突起，产业动能轮 换加速 （2）新冠疫情冲击市场，资本寻觅 “抄底”并购 2020年伊始，突如其来的新冠疫情在 随着科技力量迅猛发展，2020年人工 全球范围内不断扩散，全球各国以疫为敌， 智能、大数据、智能制造等前沿科技产业 迅速投入到全民抗疫的战斗之中，形成了真 将面临洗牌加剧的局面，其产业内促成资 正的“人类命运共同体”。在威胁全人类生 源整合的并购交易数量有望增加。例如， 命安全的同时，疫情对世界经济也造成了较 AI主要在人脸识别上全面开花，智能化时 大冲击，其对并购市场的冲击作用也在逐步 代，设计集成度更高，芯片设计投入更 显现。 大，融合设计将会成为发展方向；而5G等 受疫情影响，中国并购市场在年初遇 新兴领域陆续实现商用量产，成为产业发 冷，整体规模较去年同期缩小七成。对比 展的主要推动力，也促进了手机及周边应 2020年1月和2月的并购市场数据可以发 用芯片研发的火爆发展。这些变化在创造 现，中国境内并购交易金额较去年同期下降 出高成长性市场需求的同时，也助力了相 超73%，市场规模收缩明显，为抗疫停产 关领域并购逐步回暖。 停工导致当面沟通和入场尽调等环节难以执 此外，以互联网、传媒、医疗、消费 行，拖累并购交易推进节奏。年初至今，国 等为代表的新兴产业蓬勃发展，也在一定程 内并购交易主要集中在制造、金融、医药行 度上加快了传统制造业开展并购的脚步。例 业，消费升级、传媒互联网等新经济行业的 如，大量财务投资者开始着眼于越来越注重 交易也比较活跃。 研发创新的新兴医疗行业。拥有强大的研发 058 表5-1 2020年1月-2月中国境内并购交易数量与金额及其变动情况 交易数量（起） 交易金额（亿元） 交易金额同比变动 2020年1月 160 1089 -73.2% 2020年2月 70 329 -73.4% 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、CV Source 疫情所带来的金融市场恐慌直接导致了 对于资金方而言，政策松绑和优质标的 全球股市风暴式波动，美股多次熔断、各地 增加或将疫情危机转为其进入并购市场的机 央行开闸放水利率下降、全球产业链和供应 会。一方面，再融资政策松绑利好资金方， 链受挫，多家上市公司在进行并购时，开始 上市公司迎来并购整合产业链的良机；另一 强化与疫情有关的信息披露监管，新冠肺炎 方面，并购基金或将作为重要的参与主体迎 疫情对资产重组的冲击开始逐步显现。 来难得的市场机遇。 对于企业而言，疫情影响主要体现在 影响并购交易推进速度和增加企业并购意愿 （3）跨境并购触底反弹，“一带一 路”持续升温 上。一方面，部分企业经营状况恶化，其 2019年中国全球对外并购总额为570亿 中涉足餐饮、旅游业、零售商超、交通运输 美元（同比下降29%），为六年来最低水 等线下商业形态的企业成为重灾区，导致一 平，其中在欧洲和北美地区的投资降幅最 些正在进行的并购活动进度放缓甚至搁浅； 大。2019年中国对欧投资下滑40%，对北 另一方面，由于疫情所迫企业现金流吃紧， 美投资下降27%，与2017年1070亿美元的 不确定性上升，企业业绩承压后出售意愿增 峰值相比下降83% 1。在中美贸易摩擦及中 强，中短期内或将有大量优质资产进入市 国经济增长放缓的背景下，中国对外投资持 场，增加并购市场的活跃度，这些受影响较 续受到美国和欧洲对外国投资监管审查加 大的线下商业企业有相当一部分是异常优质 强、欧盟内新投资审查框架调整、英国脱欧 的资产，值得现金储备充沛的资金方重点关 等一系列因素影响，并购市场在2020年可 注。再者，随着新冠肺炎疫情全球肆虐， 能会持续降温。此外，疫情导致全球经济不 部分市场人士预测海外资产或将更加“便 确定性持续增加，2020年全球并购交易或 宜”，是优质企业寻求海外并购的良好机 仍将处于停滞状态。 会。 1 2 失之东隅收之桑榆，中国企业正在将 数据来源：贝克·麦坚时国际律师事务所与荣鼎咨询合作发布年度调查。 数据来源：CV source。 059 目光从欧洲转向亚洲及“一带一路”沿线国家。随着“一 “量”更重“质”的规范化发展之路。2019年，证监会着 带一路”倡议的持续推进，“一带一路”沿线国家/地区将 重提高并购重组制度的适应性和包容性，激发市场参与主 逐渐成为中国企业对外直接投资、跨国并购的重点区域。 体活力，丰富并购重组交易工具和融资选择。2018年修改 2018年，我国企业对“一带一路”沿线非金融类直接投资 发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，突出重组上 达156.4亿美元，同比增长8.9%，占同期总额的13%；与 市作为市场工具的中心地位，简化重组上市认定标准，取 “一带一路”沿线国家的跨国并购交易数量为160起，相 消“净利润”认定指标；允许符合国家战略的高新技术产 比2017年上涨18.5%，相比2016年上涨了627.3%，并购 业和战略新兴产业资产在创业板重组上市；恢复重组上市 交易总金额亦是从2016年的19亿美元上升到2018年的140 配套融资。可以认为，以上政策优化将更好发挥资本市场 亿美元。2随着“一带一路”相关合作的稳步推进，可以预 吐故纳新、提高质量的功能。 见2020年我国企业对该地区的并购投资将持续加速，且不 在促进市场活跃度提升的同时，监管层或将继续大力 同于在发达国家的并购主要以高新技术、知名品牌、成熟 支持新兴产业并购重组。2019年在原有支持产业的基础 销售网络为目标，中资企业在“一带一路”国家和地区多 上，证监会进一步新增并购重组审核分道制“豁免/快速” 是通过收购现有特定领域（如消费、能源电力、金融、基 通道产业适用类型，部分战略新兴产业并购交易，特别是 建设施等）的存量资产，发挥资金、技术和管理优势，进 其中的“同行业、上下游”产业并购形成了良好的示范效 一步拓展市场空间。 应。在2020年，利用资本市场推动战略新兴产业发展的策 （4）从严监管趋势未改，业绩承诺或为重点 略或将持续，新兴产业有望得到政策加码的持续支持。 并购市场监管从严为大势所趋，并购市场正走向重 5.2 并购建议 在上述背景下，本报告将针对政府相关部门与参与并 购的企业分别提出对应建议，以期提供有益参考。 实提高外汇及跨境人民币业务办理效率。 并购重组不仅是资本市场优化存量资源配置的重要方 式，也是保障实体经济平稳过渡、经济结构调整和促进产 5.1.1 政府：推动市场发展，加强合规监管 （1）疫情之下强化金融支持，保障实体经济平稳过 关 业升级的重要平台。因此，持续推进这些举措将在一定程 度上维持并购市场的稳定，为并购市场的复苏争取时间， 为达成资本市场帮助实体经济平稳过关的目标提供有力保 在疫情对中国经济的负面影响下，实体经济受到了较 障。此外，应当进一步提升审核效率、提高并购市场的市 大影响，对其提供充分金融支持非常必要。在2020年初， 场化程度，从而显著降低企业并购重组成本，减少上市公 中国政府已从新冠疫情带来的经济现状入手，逐步落实并 司并购重组不确定性，促进并购活跃度提升。 强化金融支持。2020年2月1日，中国人民银行、财政部、 （2）鼓励拓宽并购新思路，加大力度促进产业整合 银保监会、证监会、外汇局联合发文，要求进一步强化金 随着中国并购市场发展逐步走向深水区，政府需要鼓 融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情，重点包括保持流 励国内企业拓宽并购标的和方式的选择范围，持续推动并 动性合理充裕、合理调度金融资源，保障金融基础设施安 购市场，促进产业整合。从拓宽并购思路的角度看，应鼓 全，维护金融市场平稳有序运行等，并建立绿色通道，切 励企业从横向和纵向两个方面寻找并购标的，而非仅考虑 060 同业范围并购；从提升并购效率的角度看，应鼓励企业在 在分析当前形势的基础上，选择能给自身带来长远化发展 “先代管后兼并”的同时，平行创新试验“兼并代管”二 的优势企业，配合并购，引导资源的合理配置，有效减少 合一，甚至在面对人员配置、资源配置不合理的并购标的 人才、土地等的浪费。 时尝试实行“先破产后兼并”的做法，加快兼并速度和力 （2）拥抱多维度并购，关注“新基建”热点 度，促进产业重组整合。 企业需不断寻找并购机会，而“新基建”或将成为经 （3）完善投资者保护制度，进一步完善监管职能 济增长放缓时的新增长点。新基建全称为新型基础设施建 2019年，我国已初步落实投资者保护制度，其中，常 设，指以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的 态化检查机制、信息披露质量、投资者风险自主选择权、 新型基础设施，本质上是信息数字化的基础设施。中共中 投资者公平交易权、投资者持股行权、投资者回报意识、 央政治局常务委员会3月4日召开会议，会议强调加快5G 投资者自我维权、投资者行使监督权等方面得到有效完 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要选好投资项 善。 目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规 2020年3月1日，新《证券法》正式实施。在此基础 划已明确的重大工程和基础设施建设。 上，政府应帮助民众正确厘清证券法实现投资者保护的机 由于经济下行压力叠加疫情短期冲击，需要新老基建 理思路，推动企业完善其文本设计上针对投资者保护的相 投资齐发力稳增长。同时，新基建投资不仅关乎短期经济 关规定，唤起整个市场对投资者保护的关注，增加投资者 增长，更是未来创新驱动型发展的基础。这就要求企业进 的法律意识，威慑损害投资者的行为，完善投资者的权益 行多维度投资，扩展新的投资领域、新的投资区域、新的 保护机制。同时，应当借鉴其他国家投资者保护制度，收 投资主体与融资模式、新的配套政策与制度保障。基础设 放有度，建立起适合我国现状的特有投资者保护制度，确 施建设最终服务于人口和产业，企业在进行新基建投资时 立专门的投资者保护机构，提高投资者维权意识的同时， 应紧密结合未来人口流动和产业发展趋势，关注将会成为 将市场力量集中化、组织化，让市场监管部门深入全面地 未来发展重点的城市群和都市圈，聚焦与人类生活息息相 加强对中小投资者的保护。 关的高新技术领域、公共卫生领域以及新型城镇化领域， 打好有准备的战役。 5.1.2 企业：结合公司战略，谨慎参与并购 （1）抓住历史契机，选择较优并购 （3）放眼海外市场，走好“一带一路” 当前，由于发达国家对法律政策的完善程度较高， 新冠疫情之下，大量实体经济企业提前进入衰退期， 中国企业达到其标准存在一定的难度，而发展中国家尤其 导致优势和劣势行业的两极分化，此时正是“抄底”并购 是“一带一路”沿线国家对中国企业信任度较高，在“一 的好时机。优势企业在关注本企业并购同时，应当用战略 带一路”国家中进行并购可以有效带动企业的发展和沿线 眼光审视同类型产业链上企业寻找合适并购机遇，力求通 国家企业的创新升级。此外，“一带一路”沿线国家人口 过并购获得规模和效益的提升。因此，企业需着眼于未来 红利较高，部分国家政府宣布了一系列有利于中国企业并 发展，确定并购的长远战略目标，并详细考虑并购项目是 购的法律文案，极大程度上保护了中国投资者的权益。当 否符合公司的整体战略，综合自身资金、人才和抗风险能 然，在进行跨境并购时，企业仍应认真研究相关法律法规 力，审慎选择跨行业和非主业投资，并通过建立科学的投 及政策，加强对其政策的风险量化评估，关注其经济金融 资并购体系或者聘请外部专家，科学理性地分析国内并购 状况、债务违约水平、政治稳定性以及法律环境的变化， 或跨境并购标的的具体情况。而劣势企业应该审时度势， 以保证较高的成功率。 061 第六章 专题：医疗健康产业并购分析 Chapter Ⅵ Special Topics: Analysis of M&A in health care industry 当前，全球人口正加速步入老龄化阶段，世界上几乎每个国家的老龄人口数量和比例均在增加。 联合国发布的《World Population Aging 2019》报告显示，2019年全球人口为77.5亿，老 年人口7亿（65岁以上），到2050年，预计全球人口将达97亿，而老龄人口将翻番达15.5亿。 在此背景下，医疗健康产业的发展备受人们关注，其并购趋势也值得研究与探讨。 6.1 全球医疗健康产业并购现状 2019年，全球医药行业交易并购达650多起，规模最大的10起并购金额合计达1809亿美 1 元 。德勤发布《2020全球医疗行业展望》指出，在生命科学领域，中国2019年前三季度并购 数量（并购411起，被并购382起）仅次于美国（并购480起，被并购537起），排名全球第二 （见图6-1）。 图6-1 2019年全球生命科学并购数量TOP10国家 资料来源：德勤《2020全球医疗行业展望》 1 数据来源：医药魔方 InvestGo。 062 受高技术门槛和长研发周期的影响，医疗健康产业 尽管医疗健康产业随着人口老龄化的趋势正在逐渐受 往往具有极高的门槛，而并购则为企业提供了一个迅速改 到重视，但2019年末新型冠状病毒（COVID-19）这只黑 善短期盈利能力、保持市场领先位置的上佳选择，因此， 天鹅的突然来袭，仍反映出该产业发展不足的事实。与此 医疗健康产业的头部企业始终对并购这一活动青睐有加。 同时，在肺炎疫情的影响下，医疗健康产业的并购活动在 2019年，全球生命科学领域最大一起并购案是美国制药巨 短期内将受到市场动荡和经济衰退的影响。不过，从长期 头百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb Company）收购 来看，随着云计算、5G、人工智能、自然语言处理以及 新基制药（Celgene），而新基制药本身也是医药界的收 3D打印等通用技术的日益成熟，以及下一代基因测序技 购“达人”：其在过去10年中，签下了91笔并购交易， 术、免疫疗法、生物传感器和跟踪、医疗互联网等专业技 2018年更是以90亿美元收购了CAR-T“三巨头”之一 术的不断革新，医疗健康产业格局将发生巨大变化，未来 Juno Therapeutics公司；自2002年以来，新基已经进行了 3~5年内或将迎来投资并购黄金时期。 超过240亿美元的收购，购买了11家生物技术公司。 6.2 中国医疗健康产业并购现状 近十年来，中国医疗健康产业也在持续发展中。以 351亿）相比，数量减少15%，但金额增长173%，金额 医药制造业相关并购为例，2019年，新发起并购206起， 的大幅增长主要受到万华化学收购万华化工、云南白药收 总金额达401亿元；已完成并购175起，总金额高达1310 购白药控股等几起大型并购的影响，大多数并购交易金额 亿。并购完成情况与2018年（完成数量206起，交易金额 仍在亿元以下。 图6-2 2009~2019年中国医药生物上市公司相关并购情况 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 063 6.2.1 政策环境 近年来，我国医疗健康产业政策逐渐细化， 对行业集中度提升起到了强有力的促进作用。过往 医药行业粗放式的发展已面临较大压力，药品注册 审评制度、仿制药一致性评价、“两票制”、带量 采购等政策的推行，迫使上市公司借助并购完成品 种拓展和自身产业链延伸。2019年6月20日，国家 卫健委公布了《第一批鼓励仿制药品目录建议清 单》，共计34种药品。随着仿制药一致性评价的 落实以及药品带量采购的进一步推进，行业优胜劣 汰的竞争格局将更加明显，龙头企业市场份额将持 续提高。 首先，仿制药一致性评价要求，对已经批准 上市的仿制药，按与原研药品质量和疗效一致的原 则，分期分批进行质量一致性评价，即仿制药需在 质量与药效上达到与原研药一致的水平。一般而 言，仿制药一致性评价需要投入大量人力和资金， 单次费用便高达400~500万元，从申报到最终审批 也需等待22个月，对大多数小企业而言，昂贵的 资金与时间成本将成为其难以跨越的门槛。 其次，两票制的推行将有效减少药品从药厂 到医院的流通环节，在提高效率的同时保证了用药 安全，但对药品流通企业的资金使用将带来很大影 响。在此之前，药品流通企业可以通过多次开票的 方式减少资金占用，延后付款时间，降低企业的资 金运转压力。实施两票制后，医药流通企业必须在 药品购买时垫付大量资金，承担资金垫付的风险， 且分销营利将大幅削减，这将推动医药商业龙头们 “大鱼吃小鱼”的兼并高潮。 最后，带量采购的推出将促使药店逐步加大对 具有政策优势药品的采购，通过药品种类的重新布 局和利润平衡等多种方式深度参与到政策红利中。 6.2.2行业特点 2019年，在中国上市公司医疗健康领域 的相关并购中，并购方主要集中在医药制造业 （45.8%）和商务服务业（13.2%），而标的方 主要分布于医药制造业（48.3%）和卫生事业 （17.82%）（见表6-1）。 064 065 6 2 1 4 2 2 1 批发业 资本市场服务 零售业 其他金融业 房地产业 计算机、通信和 其他电子设备制 造业 软件和信息技术 服务业 研究和试验发展 6 化学原料和化学 制品制造业 2 1 3 3 2 1 2 7 科技推广和应用 服务业 8 7 15 商务服务业 1 卫生 28 1 11 1 8 3 5 5 1 4 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 农 建 副 其 筑 零 食 他 安 售 品 采 装 业 加 矿 工 业 业 业 中国医疗健康领域相关并购行业分布（起） 化学 广播、 黑色 货 医 商 科技 专业 原料 专用 房 电视、 金属 币 研究 务 推广 药 批 技术 和化 农 设备 地 电影和 冶炼 金 卫 和试 服 和应 制 发 服务 学制 业 制造 产 影视录 和压 融 生 验发 造 业 务 用服 业 品制 业 业 音制作 延加 服 展 业 业 务业 业 工业 务 造业 医药制造业 并购方 被并购方 表6-1 1 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 1 食 品 制 造 业 1 通 用 设 备 制 造 业 1 土 木 工 程 建 筑 业 1 2 2 2 2 4 4 5 8 8 9 14 23 80 医 药 生 物 合 — 计 化 学 制 药 066 被并购方 表 1 纺织业 1 1 1 1 1 1 1 84 农副食品加工业 农林牧渔 — 农业 服务 通用设备制造业 医药生物 — 医疗 器械服务 有色金属 — 有色 冶炼加工 专业技术服务业 专用设备制造业 合计 31 1 12 9 8 5 5 3 2 2 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 1 化工 — 化学制品 公共设施管理业 1 1 化学 医 商 科技 专用 房 研究 专业 原料 药 批 务 推广 卫 和试 技术 和化 农 设备 地 制 发 服 和应 服务 学制 业 制造 产 生 验发 造 业 务 用服 业 品制 业 业 展 业 业 务业 造业 电气机械和器材 制造业 并购方 续 1 广播、 电视、 电影和 影视录 音制作 业 1 黑色 金属 冶炼 和压 延加 工业 1 货 币 金 融 服 务 1 1 1 农 副 建 筑 零 食 安 售 品 装 业 加 工 业 业 1 其 他 采 矿 业 1 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 1 食 品 制 造 业 1 通 用 设 备 制 造 业 1 土 木 工 程 建 筑 业 1 174 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 医 药 生 物 合 — 计 化 学 制 药 从行业跨度来看，医药制造业横向并购数量最多，占 6.3%，主要表现为制药企业对下游渠道及品牌的整合， 医疗健康产业所有并购数量的16.1%，主要表现为生态圈 如江中药业通过控股桑海制药实现在品牌、产品、终端等 内的战略性重组，如亚洲最大的私募股权投资管理集团之 方面的广泛协同和资源整合；莱美药业通过收购莱美德 一太盟以约38.28亿元收购海正药业旗下海正博锐58%的 济，获取地缘优势以及其营销网络，进而形成协同效应。 股权。亦有企业通过收购填补上市公司业绩，如众生药业 通过并购整合下游渠道，传统药企能够在政策变革中保障 以4.2亿元收购逸舒制药80.5%股权。 自身的市场份额，同时推动生产效能、业务协同和品牌价 并购数量排名第二的为商务服务业企业收购医药制造 业企业，占比达8.6%，主要表现为各地方国资旗下投资 值的不断提升，进一步做大做强公司品牌工业，提升公司 盈利能力。 平台接盘经营绩效不佳的上市公司。如曲江新区管委会旗 此外，医药制造业与研究和试验发展行业、商务服务 下天授大健康以11.5亿元接收华仁药业20%股份。上市公 业与卫生事业的混合并购也较为突出。一方面，仿制药激 司通过引入国资，不仅可以在当前市场流动性收缩、股市 烈的竞争迫使企业投入更多研发力量，收购具有潜力的研 不断下跌、股票质押爆仓风险加大的背景下缓解流动性压 发企业能够加速产品市场化速度。另一方面，在2016年国 力，还可以帮助企业补充资金。对国有资本而言，积极入 务院印发《加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留 驻此类价格低廉且安全边际较高的上市公司，也有利于推 问题工作方案的通知》以来，在国有企业剥离医疗机构的 动国有企业改革，有望在未来形成新的发力点。 同时，各类医疗健康投资机构纷纷布局医院终端资源，试 医药制造业企业并购批发业企业的并购数量占比达 6.2.3 图打通医药行业全供应链。 区域分布 从并购方视角来看，2019年，浙江省共完成20起医 年医疗健康领域的已完成并购中，标的位于浙江省的有22 疗健康领域并购，位居全国第一，广东省与山东省分别以 起，排名第一，山东省与广东省同为16起，并列第二。从 17、16起排名第二至三位。从被并购方视角来看，2019 披露交易金额来看，山东省则以571亿元远超其他省份。 表6-2 医疗健康产业并购TOP10省份 排名 省份 并购 被并购 省内并购 交易数量 披露金额（亿元） 1 浙江省 20 22 11 31 58 2 山东省 16 16 10 22 571 3 广东省 17 16 12 21 24 4 江苏省 11 11 4 18 14 5 上海市 14 3 1 16 19 6 北京市 12 4 1 15 34 7 四川省 10 9 7 12 22 8 河北省 4 8 3 9 6 9 湖北省 8 4 3 9 9 10 重庆市 5 6 2 9 7 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 067 总体来看，浙江省在医疗健康领域并购最为活跃，这源于浙江省政府的高度重视。2012年， 浙江省提出“健康浙江”的发展战略；2013年出台《关于促进健康服务业发展的实施意见》，将 健康产业列入八大万亿级别产业之一。2015年12月，在浙江省发展和改革委员会的指导下，浙 江省健康产业联合会正式成立，并致力于整合省内外健康产业资源，打造模式创新、技术创新、 服务创新、标准创新、交流创新、支撑创新的健康产业平台。2017年初，迪安诊断、通策医疗、 创业软件等三家浙江上市公司共同发起设立“浙江大健康产业基金”（总规模100亿元），并入 驻白沙泉金融并购小镇，成为了国内首支由浙江省医疗健康行业上市公司联合发起的、专注于大 健康产业的投资并购型基金，这将有利于推动浙江省大健康产业的行业整合、加速创新企业的发 展。 6.2.4 跨国并购 2019年，中国医疗健康产业上市公司相关跨国并购共11起，其中已完成7起，4起仍在进行 中，相比于2018年略有增长，但相较于2017年峰值存在较大降幅。2019年并购金额共10.04亿， 相较于2018年下降70%。 图6-3 2011~2019年中国上市公司医疗健康产业跨国并购情况（并购方视角） 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 从标的区域分布来看，2019年美国标的占总数的63.6%，其余标的则位于韩国、瑞士、新加 坡以及意大利。可以发现，近年来中国医疗健康企业多青睐美国标的，尽管在2017年后受中美贸 易摩擦和逆全球化的影响并购活动有所减少，但以蓝帆医疗、爱尔眼科等为代表的医疗企业仍然 在努力开拓全球市场。 068 图6-4 2011~2019年中国上市公司医疗健康企业跨国并购标的分布 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 爱尔眼科收购东南亚国际眼科中心集团35%股份 爱尔眼科的前身为2003年成立的长沙爱尔眼科医院，以中国老龄化造成的眼部 疾病与青少年眼部健康问题为主要研究对象，成长迅速，于2009年实现上市。自上 市以来，爱尔眼科并购标的超60个，总交易金额超过110亿元。该企业提出“公司+ 产业基金双轮驱动”模式，在并购前实行严格的调查和筛选，并购后进行全面的整 合与融入，总体上保障了并购项目的发展与预期相符。 2019年，爱尔眼科收购东南亚国际眼科中心（ISECHealthcareLtd.）35%的股 份。东南亚国际眼科中心在东南亚地区极具知名度，屈光手术水平在亚洲处于领先 地位。通过与本次收购，爱尔眼科可以把先进技术引入到中国，在中国打造高端眼 科医疗中心；并把爱尔的经营与工艺模式输出到东南亚。2017年，爱尔眼科已成 功完成对欧洲最大连锁眼科医疗上市机构——巴伐利亚眼科的收购，本次收购完成 后，该企业的服务区域将覆盖亚、美、欧三大洲，辐射人口逾30亿。 069 6.3 医疗健康产业并购展望 2019年底，新冠肺炎来袭，危与机同 疗健康产业。当前地产行业正在积极转型， 步而来。2020年2月，德勤对104名来自 一是从产品竞争向服务竞争转变，二是由 全球医疗企业的管理人员进行调查，结果 地产开发向社区运营转型，三是由单一地产 显示，约40%的受访者认为疫情将对公司 业务向整合创新型社区平台业务延伸。在此 2020年发展目标的实现造成影响，诸如工 趋势下，已有房地产企业尝试投身医疗健康 厂产能无法满足业务指标、物流限制导致产 产业，希望为企业带来新的业绩增长点。同 品无法抵达终端、研发活动面临中断等众多 时，一些地产集团也希望推动旗下各大业态 挑战正困扰着医疗健康企业的发展。而除短 形成完整资源生态系统，搭建产业链闭环， 期疫情冲击外，中期政策引导以及长期医疗 发挥协同效应。 技术变革也将为医疗健康产业的并购带来变 化。 此外，互联网企业将全面渗透医疗健康 行业。在抗击新冠肺炎疫情期间，国家卫健 委连续发布通知，鼓励各级医疗机构拓展线 企业跨界并购，进驻医疗产业 上医疗服务空间，缓解线下门诊压力。各互 新冠疫情的发展导致医疗健康产业倍受 联网医疗平台也快速响应，在线上诊疗、信 关注，在经济下行的预期下，该产业抗周期 息传递、供应保障等方面发挥了积极作用， 性的特点将吸引大量其他行业资本进入。 用较低的成本完成了较好的用户教育，惠及 6.3.1 一方面，传统制造业或将通过收购高端 患者、医生、政府三方。有研究表明，预计 医疗技术企业，利用自身供应链以及渠道优 到2026年，我国互联网医疗行业市场规模 势，迅速进入更具增长潜力和利润率较高的 将接近2000亿元，医疗健康产业已经成为 医疗健康领域。 BAT互联网巨头争抢的投资赛道，诸多互联 另一方面，地产集团也将积极布局医 070 网医疗企业成为并购标的。 6.3.2 业内整合加速，龙头企业集中 场，实现企业转型升级。 尽管医疗健康相关企业在新冠肺炎疫 情的影响下受到了部分冲击，但眼科、口腔 6.3.3 投资热情高涨，助推并购高潮 等医疗服务可以择期消费，用户被压抑的一 近年来，国家以及各省市纷纷支持生物 些就诊需求可能在疫情结束后出现爆发性反 医药行业的发展。2018年，山东省设立总 弹。再加上带量采购、一致性评价等政策的 规模100亿元的医疗健康产业母基金扶持相 不断深化，医疗健康龙头企业将迎来兼并收 关项目发展；福建省要求省新兴产业创投引 购的窗口期。 导基金互联网经济子基金优先支持“互联网 一方面，相关政策将推动业内整合加 +医疗健康”项目；2020年1月，广州市通 速。“4+7”带量采购推动一批药品降价， 过了《广州市加快生物医药产业发展若干规 对仿制药市场将产生重大影响，以肿瘤等为 定》，扶持生物医药企业，最高支持金额达 代表的慢性疾病的创新药物将更具市场空 1.5亿元。 间。但目前仿制药仍然占据我国药品终端市 此外，高瓴资本、晨兴资本、弘晖资 场的80%以上，因而创新药企业需要快速 本、IDG等一大批顶级投资机构也陆续加大 形成稳定、低成本的供货能力，并购则是其 了对医疗健康领域的投资，如高瓴资本深度 最佳选择之一。 布局医疗健康领域，不仅参与构建围绕患者 另一方面，国际市场低迷将促进国内 的院前、院中、院后健康服务体系，而且还 企业的跨国并购。随着我国医药市场竞争 参投药物研发企业、医院、药店、医疗人工 日趋激烈，且全球疫情导致企业估值下 智能等领域。并购往往是此类投资机构的退 降，开展跨境医药并购正迎来良机。通过 出方式之一，可以预见，未来3~5年医疗健 加速海外投资布局，国内医药企业可以在 康领域或将迎来企业并购潮，相应产业格局 全球范围内寻找优势标的，通过并购提升 也将发生深刻变化。 自身实力，弥补技术差距，扩张全球市 071 第七章 专题：典型并购案例分析 Chapter Ⅶ Special Topics: ANALYSIS OF TYPICAL M&A cases 7.1 国企混改：珠海明骏收购格力电器 7.1.1 交易简介 （1）交易卖方 本次交易卖方为珠海格力集团有限公司（以下简称： 格力集团），系珠海市人民政府国有资产监督管理委员会 独资控股子公司。格力集团于1985年3月创立，现已成长 为珠海市规模最大、实力最强的国有龙头企业，主体资信 评级达AAA级。其奠定的“一个核心，四大支柱”战略性 产业布局，涵盖了制造业、金融投资、建设投资、建筑安 装、现代服务等多个领域。该集团旗下核心制造企业—— 格力电器，已成为享誉全国的著名品牌，家用空调产销 量连续14年领跑全球，产品远销160多个国家和地区，在 2006年荣获“世界名牌”称号，纳税金额连续16年位居中 国家电行业榜首。 （2）交易买方 本次交易买方为珠海明骏投资合伙企业（有限合伙） （以下简称：珠海明骏），公司成立于2017年5月，经营 范围为股权投资，合伙人出资情况如下表所示。 表7-1 珠海明俊合伙人出资情况 序号 有限合伙人 出资比例（%） 1 珠海博韬至恒企业管理咨询中心（以下简称：珠海博韬） 77.07 2 深圳高领瀚盈投资咨询中心（以下简称：高领瀚盈） 12.83 3 珠海格臻投资管理合伙企业（以下简称：格臻投资） 6.37 4 珠海熠辉投资管理合伙企业（以下简称：珠海熠辉） 3.65 5 珠海贤盈股权投资合伙企业（以下简称：珠海贤盈） 0.06 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技 072 其中，作为珠海明骏有限合伙人之一的格臻投资，为 称：格力电器）15%的股份。格力电器成立于1991年， 珠海格力电器股份有限公司的董事长、董事、总裁、执行 1996年11月在深交所挂牌上市。公司成立初期，主要业务 总裁、副总裁等18名高管的持股平台。其余机构背后则均 为组装生产家用空调，现已发展成为多元化、科技型的全 有知名财团——高瓴资本的身影，因此，珠海明骏的实际 球工业集团，产业覆盖空调、生活电器、高端装备、通信 控制人为高瓴资本。 设备等领域，产品远销160多个国家和地区。本次交易前 高瓴资本是一家专注于长期结构性价值投资的投资公 公司第一大股东为格力集团，拥有公司18.22%的股权， 司，现为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一，帮 即公司为格力集团下属控股子公司，为国有控股股份制企 助30多家公司成功上市。高瓴资本受托管理的资金主要来 业。 自于全球性机构投资人，包括大学捐赠基金、养老基金、 截至交易前，格力电器拥有包含1.4万名研发人员和3 主权财富基金及家族基金等。高瓴资本目前已在消费与零 万多名技术工人在内的9万多名员工，在珠海、长沙、杭 售、科技创新、生命健康，金融科技、企业服务及先进制 州、南京、巴西、巴基斯坦等14个地区设有生产基地， 造等领域内投资了如百度、腾讯、京东、携程、去哪儿、 同时建有长沙、郑州、石家庄、芜湖、天津等5个再生资 Airbnb、Uber等一大批国内外企业。 源基地，覆盖了从上游生产到下游回收的家电全产业链。 （3）交易标的 2018年，公司营业总收入2000.24亿元，净利润262.03亿 本次交易标的为珠海格力电器股份有限公司（以下简 元，纳税160.23亿元。 7.1.2 交易特点 2019年4月1日，格力电器发布公告，称格力集团拟转 背后的高瓴资本作为战略投资者入主格力电器，而格力电 让所持有的格力电器15%的股权。10月28日，公司披露格 器也不再是珠海国资控股的地方国企，事实上，在完成股 力电器15%股权的受让方为珠海明骏，此次交易完成后其 权转让后，格力电器已无实际控制人。2019年底，珠海市 将一举成为格力电器第一大股东，这一并购使得珠海明骏 人民政府批准高瓴资本收购格力电器这一并购案。 表7-2 格力电器并购交易相关公告 披露时间 公告主要内容 2019.4.1 格力电器公告收到控股股东格力集团通知，格力集团正筹划转让所持有的格力电器15%的股 权，涉及公司控制权变动，并于当日开市起停牌 2019.10.28 格力电器公告珠海明骏成为格力电器15%股权的受让方 2019.12.13 珠海市人民政府批准高瓴资本收购格力电器，买卖双方约定的生效条件得到满足，合同正式生 效 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 073 （1）国企混改，从“管企业”走向 “管资本” 本次珠海明骏收购格力集团旗下格力电 公司治理结构将更趋合理，科技型、创新 型、多元化、全球化布局战略有望进一步推 进。 器的部分股权，反映了国有企业混合所有制 而对于希望推动“二次创业”的珠海来 改革已进一步深化步入3.0阶段。在国企混 说，在完成此次股转转让后，格力集团也将 改1.0阶段，改革仅限于央企子公司层面， 有足够的资金引进和培育优质新兴企业，加 国有独资企业在引入非公、民企、外资的同 快推进珠海产业整合和升级，做大高端制造 时，仍保有绝对控股地位。在2.0阶段，混 产业集群，助力珠海经济结构调整。 改对象提升至上市公司层面，以联通混改 为代表，国有股权逐步降到50%以下，国 留 有股东董事会席位也降至半数之下，但仍然 一方面，珠海明骏背后的高瓴资本在并 是第一大股东和实际控制人。而在本次格力 购活动中多会保留原有管理层，已实现对并 电器的混改中，国有大股东格力集团所持 购标的的持续稳定管理，本次也通过协议承 18.22%的股权转让15%后，实际控制人已 诺格力电器原管理层团队位置和权力不变， 不再是国有资本。 高瓴资本不谋求格力电器的控制权。 格力电器从国有控股变更为无实际控制 另一方面，本次交易后，原有管理层 人是近年来国企混改从“管企业”到“管资 仍保有相当的持股比例和决策权。以董明珠 本”的典型缩影。国有资本的适度退出将有 为例，虽然格臻投资公司对珠海明骏的出资 助于引进和培育一批又一批的优质企业，助 比例仅为6.37%，但身为珠海明骏执行合伙 力“二次创业”。 人的珠海贤盈，其普通合伙人和执行事务合 （2）产融结合，助推实体经济创新升 级 074 （3）利益保护，原管理层权力得以保 伙人是珠海毓秀，负责对珠海贤盈和珠海明 骏的重大事项作决策。换句话说，珠海明骏 在本次并购前，格力电器曾发布公告， 作为格力电器的第一大股东，在股东大会上 称控股股东格力集团拟通过公开征集受让方 做出何决策，是由珠海毓秀董事会决定的。 的方式协议转让格力集团持有的格力电器总 而董明珠控股95%的格臻投资对于珠海毓 股本15%的股权，而受让方需为格力电器 秀的持股比例高达41%，因此，在涉及由 引入有效的技术、市场及产业协同等战略资 珠海明骏作为格力电器股东行使表决权的 源。珠海明骏的实际控制人高瓴资本基本符 决定时，格臻投资实际上对珠海明骏的重 合这一需求，该企业早在2006年便投资了 大决议具有一票否决权。在珠海明骏受让 格力电器，长久以来注重服务实体经济，推 格力电器15%的股份之后，董明珠在珠海 动创新与技术改造。 毓秀的董事会席位对应着5%的格力电器股 此外，高瓴资本的一贯风格是坚持以原 份，考虑到格力电器经销商联合体河北京海 有管理层为主导，在企业原有核心竞争力的 担保所持有的格力电器8.91%的股份以及董 基础上提升业务增量，从而为企业创造稳健 明珠个人所持有的0.74%的格力电器股份， 且有活力的发展前景。因此，并购完成后， 可以发现，董明珠背后所代表股份已达到 格力电器有望朝着更加市场化的方向发展， 14.65%。 7.2 借壳上市：武汉中商收购居然新零售 7.2.1 交易简介 （1）交易卖方 本次交易卖方为原北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司（以下简称：居然新零售）的 24名股东。其中，持股5%及以上的股东情况如下表所示。 表7-3 持有居然之家5%及以上股权的股东情况 序号 股东名称/姓名 持股比例（%） 1 北京居然之家投资控股集团有限公司(以下简称：居然控股) 43.90 2 霍尔果斯慧鑫达建材有限公司(以下简称：慧鑫达建材) 13.26 3 阿里巴巴（中国）网络技术有限公司(以下简称：阿里巴巴) 10.00 4 汪林朋 6.84 5 杭州瀚云新领股权投资基金合伙企业 (以下简称：瀚云新领) 5.00 6 上海云锋五新投资中心(以下简称：云锋五新) 5.00 合计 74.00 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 在表7-3展示的主要股东中，居然控股成立于1999年3月份，控股股东为北京种田基业投资 管理有限公司，最终受益人为汪林朋；慧鑫达建材的实际控制人和最终受益人同样也是汪林朋； 因此，在并购前，居然新零售实际控制人为汪林朋。 （2）交易买方 本次交易买方为武汉中商集团股份有限公司（以下简称：武汉中商），于1997年7月在深圳 证券交易所挂牌上市。截至交易前，该企业控股股东为武汉商联（持股41.25%），而武汉商联 的控股股东为武汉国资公司（持股94.18%）。因此，武汉国资公司为武汉中商的实际控制人。 武汉中商主要从事零售业务，同时涉足商业物业开发、电商服务等产业，主营业态包括现代 百货、购物中心、超市等。公司网点发源并主要布局于湖北省，2003年起实行跨省连锁经营。截 至交易前公司拥有 9 家现代百货店、1 家购物中心、40 家各类超市，主要分布于武汉、荆州、咸 宁等 10 个湖北主要城市。营业总面积逾60万平方米。旗下拥有中南商业大楼、中商广场购物中 心、中商徐东平价广场、武汉销品茂等国内知名的零售卖场。 武汉中商的业务在2011年前保持较高速度增长，2001~2011年营业收入年均增长率达 11.49%，近年来趋于稳定。2018年公司营业总收入40.44亿元，实现归母公司净利润6636.24万 元，规模和利润率在零售业上市公司中均处于中游水平。2019年12月，在完成了对居然新零售的 合并之后，武汉中商更名为居然之家新零售集团股份有限公司。 075 （3）交易标的 本次交易标的为居然新零售的100%股份。居然新零售成立于2015年4月，是以家居为主 业，大消费为平台，主营业务包含家居卖场经营管理、设计装修和建材零售服务等领域的大型商 业连锁集团公司。 居然新零售的业务架构和主要子公司图7-1所示。截至2019年底，居然之家完成了110家线 下智慧门店的改造，门店网络遍布全国30个省（市）自治区、220个城市，签约门店数量达660 家，累计开店数量达到380家，年销售总额超过850亿元，是中国家居行业龙头和中国商业流通领 域的知名品牌。公司提供的其他服务与家居零售业务形成了产业链上下游高度融合、“大家居” 与“大消费”高度融合、线上线下高度融合的生态圈。截至交易前，居然新零售智慧物流服务已 签约全国五个智慧物流园项目，为厂商提供一体化供应链。2020年1月，居然新零售更名为北京 居然之家家居连锁有限公司（以下简称：居然之家）。 北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司 大卖场板块 自营板块 电商板块 北京居然设计家网络科技有限公司 北京居然无忧科技有限公司 店 居然新零售业务架构情况 北京居然数码智能科技有限公司 盟 店 北京居然之家智慧物联科技有限公司 加 营 北京居然之家装饰工程有限公司 直 图7-1 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 076 7.2.2 交易特点 2019年1月，武汉中商发布公告称，正在筹划以发行股份购买居然新零售全体股东合计持有 的居然新零售100%股权，交易总价356.5亿元，按照6.18元/股的发行价格计算，共计向22名交 易对手方支付57.69亿股。此次交易完成后，居然新零售将成为武汉中商的全资子公司，武汉中 商的控股股东将变更为居然控股，居然控股将直接持有上市公司42.60%的股份。上市公司实际 控制人将变更为汪林朋，其与一致行动人合计控制上市公司61.86%股份（见表7-4）。 表7-4 居然之家并购交易相关公告 披露时间 公告内容 2019.1.9 武汉中商筹划以发行股份购买居然新零售24位股东合计持有的居然新零售100%股权，并于10 日起停牌 2019.1.24 通过交易预案，股票开始复牌交易 2019.2.13 披露交易预案修订稿 2019.4.12 工银投资将其持有的居然新零售全部出资转让给居然控股，不再作为本次交易对方参与交易。 2019.6.3 通过交易报告书，拟发行股份购买居然控股、阿里巴巴等23名交易对方持有的居然新零售 100%股权，交易价格为356.5亿元，本次交易构成重组上市 2019.6.27 证监会受理此次交易 2019.7.25 收到证监会出具的反馈意见书，就武汉中商发行股份收购居然之家的交易进行审查 2019.9.26 居然控股所持居然新零售的股权被辽宁省大连市中级人民法院冻结，冻结起始日为2019年9月 24日 2019.10.8 以现金置换大连中益置业的保全查封，解除冻结股份，公司继续推进重大资产重组事项 2019.10.16 东亚实业将持有的居然新零售的0.08%股权转让给居然控股，后续不再作为交易对手方 2019.11.29 并购案由证监会核准，同日《武汉中商集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告 书》正式发布 2019.12.6 资产过户完成 2019.12.7 武汉中商正式更名为居然集团，对应证券简称由武汉中商更名为居然之家 2019.12.19 通过上市报告书，新增股份上市时间为2019年12月20日 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 077 （1）借壳上市，居然之家进驻A股市 场 状况和资产质量，提高公司盈利能力和可持 续发展能力。此外，武汉中商的平台也部分 原武汉中商的实际控制人为武汉市国 解决了居然新零售长期以来面临的线下门店 资委，交易完成后，上市公司控股股东由武 经营面积不足的问题，有望提高其与红星美 汉国资委控股子公司变更为居然控股，直接 凯龙等行业龙头竞争的实力。 持有上市公司42.60%的股份，居然之家成 功实现借壳上市。此外，本次交易中居然新 （3）业绩对赌，苛刻条件引投资者观 望 零售（即居然之家）最终作价为356.50亿 2019年12月19日并购正式结束当天， 元，而武汉中商的A股整体市值仅为30亿元 居然之家二级市场股价大涨10.05%收于 左右，与居然之家的估值相去甚远，可谓一 11.06元/股，此后股价一度到达11.49元， 场“蛇吞象”式的并购。 但短暂狂热后股价很快回落至10元/股左 （2）跨界联合，零售百货共推业态转 型 右，这与居然之家在并购时签署的《盈利 预测补偿协议》不无相关。居然之家在协 对武汉中商而言，与居然新零售的牵手 议中承诺，在资产重组实施完毕后，2019 有利于实现原有的传统百货业态和新零售家 年度、2020年度和2021年度实现年度扣非 居业态的整合，借助居然新零售和阿里巴巴 净利润不低于20.6亿元、24.2亿元和27.2 在新零售领域的创新经验，其原有的传统百 亿元。考虑到居然之家2017年、2018年、 货经营模式有望实现业态转型升级，为公司 2019年前三季度的营业收入分别为74.04亿 未来发展带来新的增长点。 元、84.17亿元和64.16亿元，归母净利润分 对居然新零售而言，武汉中商原有的线 别为12.23亿元、19.52亿元和22.53亿元。 下商场业务也可以为传统的家居零售业提供 居然之家正处于业绩承诺边缘，且后续业绩 支持。在武汉中商原有零售业务基础上注入 增长要求较高，对赌条件可谓苛刻，因而受 盈利能力较强、发展前景广阔的家居卖场、 到二级市场质疑也在所难免。 家居建材超市等业务，有利于改善公司经营 7.3 业内整合：中信证券收购广州证券 7.3.1 交易简介 （1）交易卖方 078 广州市国资委。 本次交易卖方为广州越秀金融控股集团 越秀金控，原名广州友谊集团有限公 股份有限公司（以下简称：越秀金控）及其 司，于2000年在深圳证券交易所主板上 全资子公司广州越秀金融控股集团有限公司 市。2014年公司开启重组转型，通过并入 （以下简称：金控有限）。越秀金控控股股 金融业务实现“金融+百货”的双主业模 东为广州越秀集团有限公司，实际控制人为 式，整体盈利能力有所回升。2016年4月， 公司非公开发行股票募集100亿元资金收购 易前，中信证券拥有207家批准设立并已开 金控有限100%股权。2016年8月1日，企业 业的证券营业部及33家分公司，零售客户 证券简称变更为“越秀金控”，成为国内首 超过800万户，境内企业与机构客户3.5万 个地方金控上市平台，同时也是广东省第 家。2018年末，中信证券总资产达6531.33 一家国有控股金融类A股上市企业，获得中 亿元，2018年实现营业收入372.21亿元， 诚信AAA评级。越秀金控拥有广州证券、越 归母净利润93.90亿元。 秀租赁、广州资产、越秀产业基金、广州 （3）交易标的 担保、越秀小额贷款、越秀金融科技等金融 本次交易标的为剥离广州期货99.03% 业务平台，基本形成了综合金融控股发展格 股份和金鹰基金24.01%股权后的广州证券 局，金融业务网络遍布以珠三角为核心的全 100%股权。广州证券成立于1988年，是 国绝大多数省份和重要城市。 全国最早设立的证券公司之一，2018年10 （2）交易买方 月，成为金控有限的全资子公司，实际控制 本次交易买方为中信证券股份有限公 人为广州国资委。截至2018年底，广州证 司（以下简称：中信证券），前身为中信证 券共有分公司35家、营业部135家及分支机 券有限责任公司，成立于1995年10月，于 构170家。 1999年10月成为中国证监会批准的首批综 证券经纪业务作为广州证券最主要 合类证券公司之一，1999年12月完成增资 的收入来源之一，占比超过50%，其中 扩股工作、改制为中信证券股份有限公司。 华南地区对其经纪业务收入贡献最大，超 中信证券于2003年和2011年分别在上海证 过 65%。截至交易前，广州证券在华南 券交易所和香港联合交易所挂牌上市交易， 地区经纪业务开户客户数量达79.9万个， 成为中国第一家A+H股上市的证券公司。 是中信证券两倍有余。此外，广州证券 中信证券主要业务包括投资银行、财富 2016~2018年度营收分别为29.45亿元、 管理、固定收益、资产管理等，2019上半 17.43亿元和25.80亿元，净利润为分别为 年，除经纪业务收入排名行业第六位外，其 9.65亿元、2.41亿元和-2.60亿元，营业收 余各项业务收入排名均处行业前五。截至交 入和净利润双双下滑，甚至出现亏损。 7.3.2 交易特点 2019年初，中信证券公告以发行股份 易完成后，中信证券将持有广州证券99.9% 购买资产的方式，向越秀金控及其全资子 的股份（其余0.1%为中证投持股），广州 公司金控有限购买剥离广州期货和金鹰基 证券成为中信证券的全资子公司。中信证券 金股权后的广州证券100%股权。其中，向 第一大股东仍为中国中信有限公司，持股将 越秀金控发行股份购买其持有的广州证券 下降至15.47%，越秀金控及其子公司金控 32.765%股权，向金控有限发行股份购买 有限合计持股6.26%，成为中信证券第二大 其持有的广州证券67.235%股权。本次交 股东。 易标的资产的交易价格为134.60亿元。交 079 表7-5 中信证券并购交易相关公告 披露时间 公告内容 2018.12.25 筹划发行股份购买广州证券100%股份，并2018年12月25日开市时起停牌 2019.1.9 董事会通过《发行股份购买资产暨关联交易预案》，公司股票于2019年1月10日开市起复牌 2019.1.15 收到上交所问询函 2019.1.22 对问询函回复进行披露 2019.1.22 通过《发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿）》 2019.3.5 第六届董事会第三十七次会议决议获得通过，标的资产拟定为134.6亿元 2019.3.5 《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》披露相关交易方案或事项已获国资委和越秀 集团批准，资产评估等事项已完成。 2019.10.31 此次交易获中国证监会并购重组委审核无条件通过 2020.1.15 广州证券分别将其所持金鹰基金股权、广州期货股份转让予越秀金控，完成工商变更登记 2020.1.15 广州证券更名为中信证券华南股份有限公司，其100%股份已过户至公司及公司全资子公司中 信证券投资有限公司名下，标的资产过户登记手续已完成 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 （1）落子华南，紧抓粤港澳发展机遇 证券的一大优势，两者互补性极强。本次收 珠三角是中国高净值客户最为集中的三 购后，中信证券华南公司营业网点数将由21 大区域之一，同时随着国家对粤港澳大湾区 家增至59家，经纪业务收入增幅有望超过 利好政策的释放，该区域基础设施建设与新 100%。中信证券在广东地区、粤港澳大湾 兴产业投融资需求进一步激发，将为券商带 区以及整个华南地区的客户覆盖度将大幅提 来巨大机遇。此次收购广州证券，是中信证 升，将进一步改善华南地区业务布局，深入 券在粤港澳大湾区建设发展的大背景下对华 参与“粤港澳大湾区”的金融合作，抓住国 南地区的重新布局。 家战略政策带来的历史性机遇，获得华南地 中信证券2018年华南地区总营业收入 区业务持续发力带来的长期盈利能力提升。 为1.88亿元，仅占营收总额的0.51%。作为 （2）资源新配，推进供给侧改革深化 行业领先地位的证券公司，中信证券在粤证 证券行业自2016年呈现出分化趋势， 券经纪业务存在较大提升空间。而经纪业务 随着政策与业务突破、市场体量增速放缓、 板块则是广州证券最主要的收入来源，主要 金融监管趋严，行业竞争明显加剧。以中信 分布于华南地区、东北地区、华北地区以及 证券为代表的头部券商凭借资本实力、业务 华东地区，其中华南地区占比超65%。广 能力、客户资源、人才储备以及渠道布局方 东省证券经纪业务总量在全国首屈一指，一 面的优势，已进入战略发展期。2018年， 直是中信证券力求突破并深入发展的重点区 我国注册证券公司数量达131家，前十大券 域，而立足广州、深耕珠三角市场，是广州 商营业收入占全行业43.58%，净利润占全 080 行业70.72%，同比提高20个百分点，行业 收购，顺周期融资”是中信证券一贯的战略 集中度显著提升。在此背景下，大中型券商 选择，其通常会选择宏观环境下行、行业 积累了充足的资本金，小型券商则表现惨 低迷，标的公司业绩不佳、资金紧张之时作 淡，行业间收购价值凸显，先后诞生了方正 为并购的交易节点。如2004年底收购万通 证券收购民族证券、申银万国收购宏源证 证券、2005年8月联手建银投资重组华夏证 券、国泰君安收购上海证券、中金公司收购 券、2006年收购金通证券、2011年收购里 中投证券等并购案例。 昂证券等，均是中信证券逆周期并购战略的 本次中信证券收购广州证券，也正是 体现。 如此。本次收购将广州证券全部股权注入中 对越秀金控而言，在中小券商业绩持续 信证券，有助于中信证券发挥头部券商的 承压的市场环境下，越秀金控不但未能通过 资本、专业、人才和风险管理等方面优势， 收购广州证券少数股权提升上市公司持续盈 避免同质化竞争带来的资源低效利用问题， 利能力的愿景，甚至拖累业绩。因此，借此 因此本次收购是落实证券行业“供给侧改 次收购，越秀金控成功换仓中信证券，抗风 革”、提升券商服务实体经济的综合能力的 险能力增强、收益更加稳定。在出售广州证 有效实践。 券后，越秀金控有望将资源聚焦于不良资产 （3）逆周期并购，抵御行业低迷影响 管理、资本运营、融资租赁等更具优势的主 我国证券业周期性明显，而“逆周期 营业务，加快推动全面战略转型。 7.4 业务重组：一汽轿车收购一汽解放 7.4.1 交易简介 （1）交易卖方 进行战略或财务管控，形成了面向市场、直 本次交易卖方为中国第一汽车股份有 达客户的全新运营和管控模式。该公司的红 限公司（以下简称：一汽股份），一汽股份 旗L系列是国家重大活动指定用车，解放中 是中国第一汽车集团有限公司（以下简称： 重型卡车是国内商用车领域的领航者，以红 中国一汽）乘用车业务的上市平台和控股子 旗E-HS3纯电动轿车等为首的新能源汽车 公司，实际控制人为国务院国资委。公司成 也已量产并投放市场。2019年，中国一汽 立于2011年6月28日，主要经营范围为汽车 实现整车销售346.4万辆，同比增长1.3%， 制造及再制造、新能源汽车制造等，拥有分 高出行业10个百分点；营业收入6200亿 公司8个、全资子公司14个，控股子公司12 元，同比增长4.4%；利润440.5亿元，同比 个，参股子公司8个。旗下全资子公司包括 增长2.2%，位居《财富》世界500强第87 一汽解放汽车有限公司、一汽吉林汽车有限 位。 公司、一汽客车有限公司等行业知名品牌。 （2）交易买方 一汽股份的母公司中国一汽前身为第一 本次交易买方为一汽轿车股份有限公司 汽车制造厂，于1953年动工兴建，业务覆 （以下简称：一汽轿车），于1997年6月10 盖“红旗”、“解放”、“奔腾”、合资合 日在长春高新技术产业开发区成立，同年6 作、新兴业务、海外业务和生态业务等七大 月18日在深交所上市，是中国轿车制造业 板块。总部直接运营“红旗”，对其他业务 第一家股份制上市公司。 081 一汽轿车与一汽股份属于兄弟公司，也是中国一汽的控股子公司，是中国一汽发展自主品 牌乘用车的主要企业之一。2019年，一汽轿车全年产量33.20万辆，同比增长46.8%，再创历 史新高。在产量提高的同时，业公司绩预告显示，当年预计实现归属于上市公司股东的净利润 3600~5400万元，同比下降73.45%~82.30%。 （3）交易标的 本次交易标的为一汽解放汽车有限公司（以下简称：一汽解放），系一汽股份的全资子公 司。2003年，中国一汽对中重型卡车核心业务进行重组，成立一汽解放。一汽解放成立后，推出 了解放第五代和第六代重卡产品，于2014年向轻型车领域拓展，实现了以重型车为主，中型、重 型、轻型发展并举的产品格局。目前，一汽解放拥有牵引、载货、自卸、专用四大产品系列，覆 盖重中轻三大领域。员工近2.48万人，整车年生产能力31万辆。 一汽解放是中国唯一掌握世界级整车及三大动力总成核心技术的商用车企业，在商用车特别 是重卡领域拥有全产业链布局，包括整车、发动机、变速箱、车桥商用车核心零部件的生产等。 一汽解放已连续数年蝉联国内重卡销量冠军，2016~2018年在重卡市场的份额分别为20.2%、 21.6%、22.7%。2019年，重、中、轻型卡车累计销量335713辆，创下中重卡连续3年行业第 一、重卡连续4年行业第一的记录。 7.4.2 交易特点 2019年3月，一汽轿车发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，公司拟以资产置换、发 行股份等方式购买一汽股份持有的一汽解放100%股权。一汽轿车将其所拥有的一汽奔腾轿车有 限公司（以下简称：轿车有限）的100%股权作为置出资产，作价50.88亿元，与作价270.09亿元 的一汽解放进行资产置换，差额部分（219.21亿元）中的199.21亿元将通过定向发行股份的形式 予以补齐，其余20亿元以现金支付。 表7-6 一汽轿车并购交易相关公告 披露时间 公告主要内容 2019.3.28 一汽轿车拟以资产置换、发行股份等方式购买一汽股份持有的一汽解放股权并募集配套资金， 并于当日开市起停牌 2019.4.12 一汽轿车将拥有的除一汽财务有限公司、鑫安汽车保险股份有限公司的股权及部分保留资产以 外的全部资产和负债转入轿车有限 2019.8.31 置入资产一汽解放100%股权，作价270.09亿元；置出资产轿车有限100%股权作价，50.88亿 元；差额部分，199.21亿元对价将通过定向发行股份的形式予以补齐，其余20亿元以现金支付 2019.9.28 获国务院国资委批复，同意公司本次资产重组和配套融资的总体方案 2019.11.29 调整重组方案，拟取消本次交易方案中35亿元配套募资，相关对价由公司用自有现金支付 2020.3.12 270 亿元重大资产重组获证监会核准 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 082 （1）业务重组，解决同业竞争问题 解放商用车上市的目的。 2011年，中国一汽正式拉开主业重组 与此同时，在同为国企的上汽集团、广 改制的大幕，并成立一汽股份，将其持有的 汽集团均已实现整体上市的当下，中国一汽 一汽轿车和一汽夏利的股份注入一汽股份。 虽已布局多年，其整体上市计划依然尚未明 但经营范围皆为乘用车的一汽轿车和一汽夏 朗，本次并购则可能成为中国一汽整体上市 利在实质上构成了同业竞争。在监管部门要 的前奏。作为优质资产的一汽解放注入一汽 求下，一汽股份曾作出承诺，在5年内解决 轿车，将有望提振上市公司业绩，为后续中 一汽轿车与一汽夏利的同业竞争问题。但直 国一汽其他业务的注入与整合埋下伏笔。 至2016年承诺期满后，受宏观经济形势、 （3）多方影响，助力一汽夏利重组 管理层变动等影响，一汽股份仍未解决这一 一汽轿车发布此次重组并购公告后， 问题，只得向股东大会再度申请3年的过渡 一汽股份旗下的一汽夏利股价也涨停数日， 期。而一汽轿车收购一汽解放便意味着解决 为连年亏损的一汽夏利保持上市地位创造了 方案的正式落地。若此次并购最终完成，一 有利条件。2019年12月6日，一汽夏利发布 汽轿车的主营范围将由乘用车转变为商用 公告，将筹划重大资产重组事宜。一汽夏利 车，与主营乘用车的一汽夏利区分开来，不 的重大资产重组将分为三个部分，首先，一 再构成同业竞争关系，最终兑现其八年前许 汽股份将持有的一汽夏利控股股权无偿划转 下的承诺。 至中国铁路物资股份有限公司（以下简称： （2）优质先行，筹谋集团整体上市 铁路股份）；其次，一汽夏利将现有全部资 尽管一汽解放是一汽集团旗下的优质资 产、负债置出予一汽股份指定的子公司；同 产，但其上市依然要经历重重审批程序，通 时，一汽夏利通过发行股份购买资产的方式 过本次并购，可以将一汽解放的优质资产整 购买中铁物晟科技发展有限公司（以下简 体注入上市公司（即一汽轿车），实现一汽 称：中铁物晟）的控股权。 7.5 民企纾困：多喜爱收购浙建集团 7.5.1 交易简介 （1）交易卖方 限公司（以下简称：浙建集团）全体股东， 本次交易卖方为浙江省建设投资集团有 其具体名单及持股比例情况如下表所示。 083 表7-7 浙建集团股东持股情况 股东名称 持股比例（%） 浙江省国有资本运营有限公司（以下简称：浙江国资） 45.95 中国信达资产管理股份有限公司（以下简称：中国信达） 13.54 工银金融资产投资有限公司（以下简称：工银投资） 13.54 浙江建阳投资股份有限公司（以下简称：浙江建阳） 7.29 迪臣发展国际集团投资有限公司（以下简称：迪臣发展） 7.29 鸿运建筑有限公司（以下简称：鸿运建筑） 7.29 浙江省财务开发公司（以下简称：浙江财务） 5.10 合计 100 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 浙江国资前身为浙江省综合资产经营有限公司，是由浙江省国资委履行出资人职责的国有 独资公司，经营范围为投资与投资管理及咨询服务、资产管理与处置、股权管理、股权投资基金 管理以及金融信息服务等。中国信达前身为中国信达资产管理公司，成立于1999年4月，是经国 务院批准成立的首家金融资产管理公司。工银投资中国工商银行的全资子公司，是经银监会批准 设立的全国首批试点银行债转股实施机构，为目前注册资本金最大的商业银行债转股实施机构之 一。浙江建阳为浙建集团员工持股平台。迪臣发展和鸿运建筑均为在香港注册设立的公司，迪臣 发展无实际生产经营业务，而鸿运建筑主要从事香港地区的建筑工程业务。浙江财务由浙江省财 政厅全资控股，系浙江省人民政府后备资金的管理公司。 （2）交易买方 本次交易买方为多喜爱集团股份有限公司（以下简称：多喜爱），于2006年12月21日成 立，2015年6月10日，在深交所上市。 多喜爱的主营业务为枕套、被芯、床单等家纺用品的研发设计生产、委托加工、品牌推广、 渠道建设和销售，基本定位为以二三线城市为主市场的区域性中端家纺生产商。近年来，家纺行 业呈持续低迷状态，加之行业进入门槛低、竞争激烈，多喜爱发展前景不甚明朗。截至2018年 底，多喜爱原大股东所持股份全部被质押，持续盈利能力存在较大不确定性。 截至交易前，多喜爱的控股股东和实际控制人均为陈军、黄娅妮。交易完成后，浙建集团以 29.83%的持股比例成为第一大股东，陈军、黄娅妮合计持股20.01%。 084 （3）交易标的 本次交易标的为浙建集团100%股份。浙建集团前身为浙江建筑公司，成立于1949年7月， 有70年的发展历史。浙建集团系浙江省省属国企，国资运营公司及其一致行动人合计持有浙建集 团72.92%的股权，实际控制人为浙江省国资委。 浙建集团主要从事建筑施工业务，同时从事与建筑主业产业链相配套的工业制造、工程服 务、基础设施投资运营等业务。2016~2018年，该集团分别实现营业收入558.46亿元、563.91 亿元及656.75亿元，净利润分别为5.25亿元、6.84亿元及8.2亿元，具有较强盈利能力。2018年 末，浙建集团总资产648.67亿元，资产负债率高于行业平均水平。 7.5.2 交易特点 2019年4月12日，多喜爱发布公告，称浙建集团与陈军、黄娅妮签署《股份转让协议》，并 购正式开始。本次交易可分为两大步骤： 第一，浙建集团通过协议转让成为多喜爱公司第一大股东。浙建集团受让取得陈军、黄娅 妮所持有的多喜爱公司29.83%的股份，成为上市公司第一大股东。陈军、黄娅妮仍持有多喜爱 20.01%的股份。 第二，上市公司注入浙建集团资产，同时浙建集团注销。2019年7月多喜爱拟通过资产置换 及发行股份的方式吸收合并浙建集团100%股权。 本次交易完成后，浙建集团将注销法人资格，浙建集团的全体股东将成为多喜爱公司的股 东，国资运营公司及其一致行动人将合计持股上市公司总股本的60.86%，多喜爱公司的控股股 东将变更为国资运营公司，实际控制人将变更为浙江省国资委。同时，多喜爱的主营业务将变更 为建筑施工、基础设施投资运营、工业制造及工程服务业等。 表7-8 浙建集团并购交易相关公告 披露时间 公告主要内容 2019.4.12 浙建集团与陈军、黄娅妮签署《股份转让协议》 2019.5.10 完成股份转让过户手续 2019.7.6 多喜爱拟通过资产置换及发行股份的方式吸收合并浙建集团100%股权 2019.7.28 证监会有条件通过本次交易。 2019.11.29 多喜爱重大资产置换及换股吸收合并浙建集团暨关联交易获证监会核准批复 2019.12.26 各交易对方完成工商变更登记，浙建集团的公司形式变更为有限责任公司 2019.12.26 完成工商变更，重大资产重组完毕 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 085 （1）借壳上市，响应浙江凤凰计划 此次借壳交易完成后，浙建集团将成为浙江省第二家整体上市的省属企业，有助于其拓展融 资渠道、蓄力后续发展，这也是响应浙江省“凤凰计划”、促进浙江省国有企业经济转型升级的 重要举措。与此同时，多喜爱原实控人成功出清股权，解决了高质押率风险，本次并购亦有纾困 民企之效。 此外，本次交易采用了先买壳再借壳的独特设计，具有上市公司与浙建集团、上市公司与浙 建集团股东两层交易关系。在向上市公司置入标的资产后，浙建集团同时注销，以吸收合并方式 解决了交叉持股的问题。 （2）成本转移，财务风险仍需警惕 本次并购大量依赖外部有息负债，交易完成后，浙建集团的原7家股东合计持有上市公司 83.92%股份，让渡了16.08%股权，小股东将一并承担大额外部债务的偿还责任，浙建集团借壳上 市成本被有效转嫁给中小股东。这一做法虽提高了国资运营公司的资金利用效率，但也提高了浙建 集团的财务风险，这也是该重组预案第一次上会未能获通过的原因：标的资产的资产负债率高、经 营性现金流和投资性现金流持续为负，在这样的交易设计之下，浙建集团的流动性恐更存疑。 7.6 纵向收购：紫光国微收购紫光联盛 7.6.1 交易简介 （1）交易卖方 本次交易卖方为北京紫光联盛科技有限公司（以下简称：紫光联盛）的全体股东，其具体名 单及持股比例情况如表所示。 表7-9 紫光联盛股东持股情况 序号 股东名称 持股比例（%） 1 西藏紫光神彩投资有限公司（以下简称：紫光神彩） 75.00 2 西藏紫锦海阔科技发展有限公司（以下简称：紫锦海阔） 8.33 3 西藏紫锦海跃电子科技有限公司（以下简称：紫锦海跃） 8.33 4 红枫资本投资管理有限公司（以下简称：红枫资本） 5.56 5 宁波梅山保税港区鑫铧股权投资管理有限公司（以下简称：鑫铧投资） 2.78 合计 100 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 086 紫光神彩于2015年3月由紫光资本发起设立，由紫光资本持有其100%股权，是紫光集团有 限公司（以下简称：紫光集团）控制的企业；紫锦海阔和紫锦海跃是西藏伟涛电子科技有限责 任公司的全资子公司，均为紫光集团关联人赵伟国控制的企业；鑫铧投资是紫光集团间接参股 49.00%、具有重大影响的企业。因此在本次交易的5名卖方中，紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海 跃、鑫铧投资均为交易买方的关联方。 紫光集团前身是十清华大学科技开发总公司，成立于1988年，是清华大学为加速科技成果产 业化成立的第一家综合性校办企业。目前，紫光集团控股股东为清华控股有限公司。近年来，紫 光集团逐步形成以集成电路为主导，从“芯”到“云”的高科技产业生态链，在全球信息产业中 强势崛起。作为国内最大的综合性集成电路企业，紫光集团的芯片业务主要包括三大领域，一是 以长江存储为主的存储芯片，二是以紫光展锐为主的手机芯片，三是安全芯片。 （2）交易买方 紫光国芯微电子股份有限公司（以下简称：紫光国微），前身是成立于2001年的唐山晶源裕 丰电子股份有限公司，于2005年在深交所中小板上市。目前，紫光国微控股股东为西藏紫光春华 投资有限公司（以下简称：紫光春华），持股36.77%，紫光春华系紫光集团旗下紫光资本的全 资子公司，与交易卖方属于关联关系。 近年来，紫光国微通过并购不断扩大业务领域：2011年紫光国微收购北京同方微电子100% 股份，布局智能安全芯片领域；2012年收购深圳国微电子100%股份进军特种集成电路领域； 2013年成立紫光同创涉足FPGA领域；2015年以来先后收购西安紫光国芯76%和24%股权发展存 储器芯片业务。如今，紫光国微是紫光集团旗下唯一的芯片上市平台，也是国内最大的集成电路 设计上市公司之一，主营业务为集成电路芯片设计和销售及晶体业务，主要产品包括智能安全芯 片、特种集成电路、存储器芯片及部分晶体元器件等。 （3）交易标的 本次交易标的为北京紫光联盛科技有限公司（以下简称：紫光联盛）100%股权。紫光联盛 为控股型公司，是为收购Linxens集团而于2018年在境内设立的特殊目的公司，其依次通过紫光 盛耀（香港）、卢森堡SPV、紫光控股（法国）间接控制着旗下核心资产Linxens集团。 Linxens集团成立于1979年，总部位于法国，主营业务为微连接器、RFID 嵌体及天线等产品 的研发、设计、生产、封测和销售，在智能安全芯片卡微连接器等多个细分领域具有技术领先优 势，是全球销售规模最大的智能安全芯片组件生产厂商之一，2018年营收达近5亿欧元。作为全 球领先的高科技企业，Linxens集团拥有坐落在欧洲及亚洲的六大研发中心与七个生产基地，在 中、法、德、新加坡、泰等国家设有运营实体，主要客户覆盖电信、金融、交通、酒店、电子政 务和物联网等诸多行业，国际化销售网络业已建立。 7.6.2 交易特点 2019年6月2日，紫光国微发布重大资产重组预案，拟向紫光集团旗下公司等股东以发行股份 方式购买紫光联盛100%股权，交易作价180亿元。本次交易完成后，紫光国微将通过持有紫光联 盛100%股权控制Linxens集团，并间接持有Linxens集团95.43%的股权。紫光联盛原控股股东紫 光神彩则将成为紫光国微的控股股东，持股63.02%。 087 表7-10 紫光国微并购交易过程 披露时间 公告主要内容 2019.6.2 紫光国微发布重大资产重组预案，拟向紫光集团旗下公司等股东以发行股份方式购买紫光联盛 100%股权 2019.12.23 获得财政部批复 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 （1）提升自主，打造智能安全芯片 连接器产品大批量供货的稳定性和安全性，有助于紫光国 随着中美贸易摩擦的升级，核心器件的信息安全及其 微打通安全芯片、微连接器、嵌体天线等多个产业链核心 自主可控将成为长期趋势。紫光国微本次并购启动于华为 环节，完善“安全芯片+智能连接”的产业链布局。 事件硝烟未泯、“国产芯片实现自主可控”呼声高涨的背 二是技术研发协同。此次并购是双方加强技术互补的 景之下，受到了社会的广泛关注。收购预案公布后开盘即 有利时机，紫光国微将获得Linxens集团领先的创新研发 涨停，体现出二级市场对紫光集团半导体产业深广布局的 能力，分享其技术工艺积累。Linxens在智能安全芯片微 高度认可。 连接器、RFID嵌体及天线领域拥有大量技术储备，并且创 近些年，中国智能安全芯片卡市场增长较快， 新性将生物识别和动态密码技术融入智能安全芯片，双方 2014~2018年复合增速达到11.8%，实现自主可控的智 的技术研发协同有望进一步提升智能卡安全性，为客户提 能安全芯片模组是我国集成电路产业发展攻坚期的重要 供更好的解决方案。 诉求。根据工信部《2019年1-3月份通信业经济运行情 三是市场品牌协同。紫光国微可借助Linxens集团在 况》，截至2019年3月末，国内三家基础电信企业的移动 全球的销售网络，开拓境外销售渠道，获得境外优质终端 电话用户总数达 15.97亿户，同比增长 8.6%；其中，4G 客户，提升其市场份额和全球竞争力，Linxens则可借助 用户规模为12.04亿户，占移动电话用户的75.4%，较上 上市公司平台，获得资金支持，扩大中国市场业务，成功 年末提高 1个百分点。按照工信部的部署，我国将于 2020 实现Linxens集团品牌“引进来”、紫光国微品牌“走出 年实现 5G 商用，届时新的迁移需求将为移动通信智能安 去”。 全芯片带来新的增长机遇。本次垂直整合为我国该产业拥 （3）战略安排，减少企业关联交易 抱自主可控提供了良好契机，在一定程度上将促进我国提 标的公司紫光联盛和紫光国微属于同一控制下企业， 高集成电路自给率，为国内政府机构、国有企业和关键领 构成关联关系。2018 年度，紫光国微向标的公司旗下 域提供安全保障。 Linxens 采购智能安全芯片微连接器、委托制作模组等业 （2）多维协同，促进并购联动双赢 务构成关联交易。本次交易完成后，标的公司将成为上市 一是产业链协同。智能安全芯片的产业链包括上游 公司全资子公司，可以有效减少上市公司与实际控制人之 的芯片生产商、微连接器生产商，中游的模组生产商、制 间的关联交易。事实上，2018年紫光联盛设立的目的便是 卡商和下游的发卡机构。紫光国微的核心业务智能安全芯 为了收购Linxens集团，而此次紫光国微收购紫光联盛是 片与Linxens的智能安全芯片微连接器业务属产业链上下 紫光集团追求整体业务协同性、将优质资产注入上市公司 游，具有很强的协同效应。通过此次并购可进一步确保微 战略目标的体现。 088 7.7 国企改革：大冶特钢收购兴澄特钢 7.7.1 交易简介 （1）交易卖方 本次交易卖方为原江阴兴澄特种钢铁有限公司（以下简称：兴 澄特钢）的六名股东（见表7-11），其中，泰富投资作为兴澄特钢 原最大股东，仅转让其持有的90%股份中76.5%的股份。 表7-11 兴澄特钢股东出资情况 序号 股东名称 持股比例（%） 1 中信泰富特钢投资有限公司（以下简称：泰富投资） 90.00 2 江阴信泰投资企业（有限合伙）（以下简称：江阴信泰） 4.48 3 江阴冶泰投资企业（有限合伙）（以下简称：江阴冶泰） 1.64 4 江阴扬泰投资企业（有限合伙）（以下简称：江阴扬泰） 1.54 5 江阴青泰投资企业（有限合伙）（以下简称：江阴青泰） 1.38 6 江阴信富投资企业（有限合伙）（以下简称：江阴信富） 0.96 合计 100 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 泰富投资是中信集团下属特钢业务板块的统一投资平台，其主 要业务为经营贸易和对外投资。截至交易开始时，其最大股东为香 港私人股份有限公司长越投资有限公司，实际控制人为中信集团， 公司法人代表兼董事长俞亚鹏同时也是本次交易买方大冶特殊钢股 份有限公司的法人兼董事长。其余交易卖方均为兴澄特钢核心员工 的持股平台，其中江阴信泰和江阴冶泰持股股东包含大冶特殊钢股 份有限公司（买房）的部分高管，与后者存在关联关系。 （2）交易买方 本次交易买方为大冶特殊钢股份有限公司（以下简称：大冶特 钢）。公司成立于1993年5月，前身为中央人民政府重工业部钢铁工 业管理局华中钢铁公司大冶钢厂。1994年实施公司制改制，由大冶 钢厂（现冶钢集团有限公司）作为主要发起人，联合东风汽车公司、 襄阳轴承厂（现襄阳汽车轴承股份有限公司）以定向募集方式设立大 冶特钢。1997年，大冶特钢在A股深交所上市。2004年，香港中信 089 泰富投资组建湖北新东方钢铁有限公司（后 特殊钢及其辅助材料的研发、生产和销售。 更名为湖北新冶钢有限公司，以下简称：新 主要产品包括轴承钢、齿轮钢、弹簧钢、系 冶钢），并通过新冶钢控股大冶特钢。 泊链钢、帘线钢、特厚板、容器钢、管线 公司主要业务范围为钢铁冶炼、钢材 钢、高强耐磨钢等特殊钢材，拥有常规品种 轧制、金属改制、压延加工、钢铁材料检 3000多个，规格5000多种。 测，主要产品包括齿轮钢、轴承钢、弹簧 目前，兴澄特钢拥有8500多名员工， 钢、工模具钢、高温合金钢、高速工具钢 具备年产铁500万吨、钢690万吨、坯材 等特种钢材。近年来公司业绩增长显著， 660万吨的生产规模，被《国家钢铁工业 2016~2018年归母净利润分别为2.93亿 “十二五”规划》列为四大特钢产业基地之 元、3.95亿元和5.10亿元。截至并购开始 一。根据国泰君安研报，截至2018年底， 时，公司实际控制人为中信集团，与卖方存 其主要产品汽车高端零部件用钢连续11年 在关联关系，公司完成并购交易后更名为中 全国销量第一；高端轴承钢材全球市占率 信泰富特钢集团股份有限公司。 达到80%以上，连续9年全球销量第一；兴 （3）交易标的 澄特钢汽车零部件用钢国内产销量第一， 本次交易标的为兴澄特钢86.50%股 高端汽车钢国内市场占有率65%以上；高 权。兴澄特钢成立于1994年11月，前身为 端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过 江阴县钢厂，由江阴钢厂与中信泰富全资附 90%，是国内最具影响力的特种钢材生产 属公司万富投资合资设立。公司主营业务为 企业。 7.7.2 交易特点 2018年12月25日，大冶特钢发布重组 将持有大冶特钢75.05%的股权，代替新冶 预案，拟发行股份作价231.82亿元收购兴 钢成为大冶特钢的控股股东。 澄特钢86.5%股权。交易完成后，泰富投资 表7-12 大冶特钢并购交易公告主要内容 披露时间 公告主要内容 2018.12.25 大冶特钢发布重组预案，拟发行股份作价231.82亿元收购兴澄特钢86.5%股权，公司股票即日 起停牌 2019.5.30 证监会正式受理本次交易 2019.7.28 证监会有条件通过本次交易 2019.8.22 证监会正式发布《关于核准大冶特殊钢股份有限公司向中信泰富特钢投资有限公司等发行股份 购买资产的批复》，核准本次交易，同日大冶特钢发布关联交易报告书正式版 2019.8.26 交易标的资产过户完成 2019.9.23 公司完成工商变更登记，更名为中信特钢 2019.10.11 相应证券简称更名为中信特钢 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 090 （1）整体上市，形成最大特钢企业 组比让兴澄特钢单独上市要更为划算，因而，本次大冶特 本次交易标的兴澄特钢规模庞大，实力雄厚，拥有从 钢低价收购兴澄特钢实质上是中信集团的一次内部整合。 原材料资源到产品、产品延伸加工、终端服务介入的完整 特钢产业链。合并后的中信特钢旗下企业包括江阴兴澄特 （3）提升活力，深化国有企业改革 种钢铁有限公司、大冶特殊钢有限公司等8个钢铁行业相 中信集团通过特钢板块资产在A股市场上市，进一步 关公司，具备年产1300多万吨特殊钢的生产能力，将成为 加快了国企改革的步伐。一方面大幅提升了行业资产证券 全球规模最大、品种规格最全的专业化特殊钢制造集团。 化水平，提高了资产市场化水平和流动性，为后续引入非 （2）低价收购，实为集团内部整合 国有资本，提升国企活力打下扎实基础。另一方面，并购 截至2018年10月31日，兴澄特钢的净资产为211.33 后，利用资产、品牌、渠道资源及经营管理的有效协同， 亿元，231.82亿元的交易对价增值率仅为9.7%。但从中 可以充分激发经营潜力，进一步提升利润水平，有利于实 信集团的角度来看，利用现有的大冶特钢上市公司进行重 现国有资产保值增值的目标。 7.8 分拆上市：中航善达收购招商物业 7.8.1 交易简介 （1）交易卖方 中航善达上市之初为多元化经营企业，后逐步转型为 本次交易卖方招商局蛇口工业区控股股份有限公司 综合性房地产开发企业。2016年12月，公司向保利地产 （以下简称：招商蛇口）和深圳招商房地产有限公司（以 两家全资子公司转让房地产开发业务相关的资产与负债， 下简称：深圳招商地产）。 将公司战略聚焦于物业资产管理业务，主营业务变更为房 招商蛇口是招商局集团有限公司（以下简称：招商集 地产、物业管理和其他楼宇工程。近三年来，公司经营稳 团）旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，于1979年在 定，各产品营业收入发展均衡，2016-2018年公司归母净 深圳创立。2015年12月，招商蛇口吸收合并招商地产在深 利润分别为16,147.68万元、15,058.78万元和85,661.34万 圳证券交易所重组上市，打造了国企改革的典范和中国资 元。 本市场创新标杆。公司定位于“中国城市及园区综合开发 （3）交易标的 与运营服务商”，主营业务主要分为三大板块：园区开发 本次交易标的资产为招商局物业管理有限公司（以 与运营业务、社区开发与运营业务、邮轮产业建设与运营 下简称：招商物业）100%股权。招商物业成立于1998年 业务，并配套提供多元化的、覆盖全生命周期的产品与服 5月，是招商集团旗下唯一一家从事物业管理与服务的企 务，为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案。 业，运营管理总部位于深圳，是国内最早以产权为纽带、 深圳招商地产于1984年在深圳成立，原名招商局蛇口 以资产管理为核心的规模化、品牌化和集团化物业服务企 工业区房地产公司， 1997年改组为有限责任公司，更名 业。招商物业主营业务是为客户社区居家、商业办公以及 为深圳招商地产，为招商蛇口的全资子公司。公司主营业 城市公共空间等提供综合配套服务，业务服务范围覆盖居 务为房地产开发，主要布局于深圳市和东莞市。 民生活、企业机构、城市公共三大类，包含20多种业态。 （2）交易买方 服务对象包括中央及地方公权机构、金融机构、国内著名 交易买方为中航善达股份有限公司（以下简称：中 企业、跨国集团等，是中国领先的物业管理企业。 航善达）。中航善达最早前身为深圳航空大厦实业有限 截至2018年底，招商物业已在全国48座城市进行业务 公司，成立于1985年，1994年公司在深圳证券交易所上 布局，总资产16.98亿元。得益于近年来新售商品房及新 市，后经多次更名于2018年5月29日正式确定为中航善 增商办业态的快速增长，公司2016~2018年间发展迅速， 达。 管理面积由4345万平方米增加至7292万平方米，拥有下 091 属机构61家（全资子公司12家、分公司44家、合资公司5家）。截至本次交易前，招商蛇口直接 持有招商物业90%股权并通过深圳招商地产间接持有招商物业10%股权，公司实际控制人为招商 集团。 7.8.2 交易特点 2019年4月15日，中航善达公告重大资产重组，开启收购招商物业的步伐。本次交易前，招 商蛇口持有中航善达 22.35%的股份，为中航善达第一大股东，但中航善达无控股股东及实际控 制人。交易完成后，中航善达的控股股东将变更为招商蛇口，实际控制人将变更为招商局集团。 从某种意义上说，这相当于招商物业借壳上市，招商蛇口再添一家“资本运作平台”。 表7-13 中航善达并购交易公告主要内容 披露时间 公告主要内容 2019.4.15 中航善达因重大资产重组事项停牌 2019.4.26 通过公司发行股份购买资产暨关联交易预案并复牌 2019.10.22 证监会审核通过此次并购交易 2019.12.4 完成工商变更，公司更名为招商积余 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 （1）分拆上市，开创A股市场先河 2019年8月23日，证监会对《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意 见，并在年底公布最终规则。文件规范了上市公司将部分业务或资产以其直接或间接控制的子公 司的形式在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。以此份文件发布为标 志，A股上市公司分拆子公司上市的做法正式被允许。 本次交易招商蛇口将其所持物业板块资产分拆后重组上市，在A股历史上堪称破冰式的跨 越。交易在2019年4月即公告了预案，早于境内分拆上市规则征求意见的时间，且被证监会最终 于2019年10月放行，又早于规则最终公布的时间，具有相当的预见性和前瞻性。 （2）聚焦物业，打造专业管理平台 本次交易响应了国资委有关“瘦身健体、聚焦主业、提质增效”的要求，有助于中航集团对 其主业的聚焦和招商局集团主业的做大做强，有助于提高国有资产运营效率，增强国有企业抗风 险能力，实现国有资产的增值保值。 本次并购完成后，招商物业成为第二家登陆A股主板的物业服务公司，实现了两大央企集团 优质物业管理业务的整合，激发了两者的协同发展活力，进一步打开了物业管理战略业务的未来 发展空间，在央企体系内打造了一个更加专业化的物业综合管理平台，全面提升了公司在物业管 理领域影响力和竞争力。 092 7.9 零售转型：苏宁国际收购家乐福中国 7.9.1 交易简介 （1）交易卖方 道运营、全球化拓展，开放物流云、数据云 本次交易卖方为Carrefour S.A.（以下 和金融云，通过门店端、PC端、移动端和 简称：家乐福集团）。家乐福集团成立于 家庭端的四端协同，实现一站式服务体验。 1959年，是大型超级市场（hypermarket） 截至2018年底，苏宁易购线下连锁网络覆 概念的创始者，于1963年在法国开设了世 盖海内外，拥有苏宁易购广场、苏宁云店、 界上第一家大型超市。1999年8月30日家乐 苏鲜生、苏宁极物、苏宁易购直营店、苏宁 福集团兼并普罗莫代斯组成世界第二大零售 小店等业态，自营创新互联网门店和网点超 集团。如今家乐福集团已发展成为欧洲最 11000家，稳居国内线下连锁前列；苏宁易 大、全球第二大的零售商，在世界上31个 购线上通过自营、开放和跨平台运营，跻身 国家和地区拥有一万多家销售网点，涉及的 中国B2C市场前三，且在主流电商中增速领 零售业态包括大卖场、超级市场、折扣店、 先。2018年，公司实现全渠道销售规模达 便利店、 仓储式 商店与电子商务。2018 3367亿元，同比增长38.39%，归属于上市 年，集团销售额同比增长1.4%至850亿欧 公司股东的净利润133.28亿元，同比增长 元，利润提升4.6%，在2018年法国500强 216.38%。 企业中排名第4。 （2）交易买方 （3）交易标的 本次交易标的为Carrefour China 本次交易买方为Suning International Holdings N.V.（以下简称：家乐福中国）。 Group Co., Limited（以下简称：苏宁国 1995年，成立36年的家乐福首次将商业版 际）。苏宁国际于2009年3月在香港注册成 图扩张到中国，并经过10年的发展，在中 立，是苏宁易购集团股份有限公司（以下简 国设立超过100家门店，成为外资零售在华 称：苏宁易购）的全资子公司，是苏宁易购 企业中的第一人。但随着价格欺诈门、3.15 的海外持股和经营平台。 晚会过期食品曝光案等事件的曝出，家乐福 苏宁易购的前身是成立于 1996 年 5 中国的发展转入低谷。2009年，家乐福中 月 15 日的江苏苏宁交家电有限公司，最初 国在华大卖场的领导者地位被大润发超过； 从事家用、商用空调的批发、零售、工程 2010年，家乐福在华门店数被最大竞争对 业务和售后服务。2000 年，为顺应市场变 手沃尔玛超过；2010年7月，家乐福西安小 化，公司开始转型为综合家电的连锁经营。 寨店关店，这是家乐福第一次关闭在中国的 2004年7月成功上市，经营商品涵盖传统家 门店。之后，电商平台如雨后春笋般崛起， 电、消费电子、百货、日用品、图书、虚拟 中国正式进入互联网时代，属于家乐福的时 产品等综合品类。 代红利已消失殆尽。家乐福中国的业绩和 随着电子商务的深入发展，苏宁易购 利润以每年以超过10%的幅度一路倾颓， 积极发展线上销售渠道，持续推进智慧零售 2018年，其营业利润为-4.12亿元，归属于 和线上线下融合战略，全品类经营、全渠 母公司所有者的净利润为-5.78亿元。 093 7.9.2 交易特点 2019年6月22日，苏宁易购发布公告称，公司全资 永辉超市便已显露出对线下战场的争夺。苏宁易购此次并 子公司苏宁国际与Carrefour Nederland B.V.及Carrefour 购家乐福中国，期望通过坐落于大城市核心商圈的家乐福 S.A.签订《股份购买协议》，苏宁国际向转让方以现金48 和渗透于社区末端的苏宁小店的融合打通，产生1+1>2的 亿元人民币等值欧元收购家乐福中国80%股份。2019年8 效果，在线下市场激发出更强的竞争力，进而加码线下市 月26日，此次交易通过国家市场监督管理总局的经营者集 场的博弈。 中反垄断审查。9月26日，苏宁国际支付完毕全部转让对 苏宁易购通过收购家乐福中国80%的股份取得了家乐 价，苏宁国际与转让方完成家乐福中国80%股份的交割手 福中国的绝对控股权，并与家乐福集团签署投资协议，明 续。 确规定对方不参与任何具体经营，从而更好地应对中国市 （1）优势互补，搭建全场景零售布局 场的快速变化。在人事方面，苏宁易购副总裁田睿出任苏 对家乐福中国而言，尽管其近年来致力于建设网上 宁家乐福CEO，但尽量保持家乐福中国原有团队。可以看 商城，其线上优势并不明显，仍然属于较为传统的零售企 出，此次苏宁易购并购家乐福中国意图并不仅仅止步于吸 业。通过本次并购，可以借助苏宁易购丰富的线上销售经 收与借鉴，而是通过取得控股权与独立经营的方式，推动 验，获得大数据、金融、物流等技术加持，打通其线上销 家乐福与苏宁快消的全面融合。 路。 （3）转型加速，从家电零售到综合零售 对苏宁易购而言，其从家电零售到全品类零售的转型 十年前电商兴起，已经称霸线下的苏宁遭遇新秀京 早已全面铺开，零售网络遍及线上、零售小店，但唯独缺 东，被迫转向线上。如今互联网流量增速放缓、风头减 失大型超市卖场，而家乐福在中国拥有逾两百家门店。此 弱，线上线下的概念被全渠道替代。尽管苏宁易购在此之 外，苏宁易购收购家乐福中国，不仅是单纯接手其线下门 前已展开向综合零售的转型，但其主要业务仍集中在3C、 店，也将同时引进其国际化的供应链体系，有助于降低采 家电等领域，快消领域仍存在短板与较大的提升空间。因 购和物流成本，并推动全场景零售布局的最终建立。 而，此次并购家乐福中国不仅是苏宁易购全渠道发展战略 （2）零售博弈，苏宁以并购入局 的体现，也是其加快从家电零售商向综合零售转型的战略 中国零售业当下正处于整合调整的关键时期。早在 部署。 2017年，阿里入股高鑫零售（大润发、欧尚）、腾讯入股 7.10 吸收合并：双汇发展收购双汇集团 7.10.1 交易简介 （1）交易卖方 集团有限责任公司（即标的公司，以下简称：双汇集团） 本次交易卖方为罗特克斯有限公司（以下简称：罗 100%股权，持有河南双汇投资发展股份有限公司（即交 特克斯），截至交易前，其持有河南省漯河市双汇实业 易买方，以下简称：双汇发展）13.98%的股权，为双汇 094 发展的第二大股东。 配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材 罗特克斯成立于2006年2月28日，是一家为参与双汇 料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉 集团股权转让而在香港注册成立的持股公司，控股股东为 类产品近400万吨，拥有100多万个销售终端，每天有1万 Glorious Link，实际控制人是万洲国际，最终控制人为兴 多吨产品销往全国各地。 泰集团。 （3）交易标的 万洲国际，原名双汇国际控股有限公司，成立于2007 本次交易标的为双汇集团的100%股权。双汇集团前 年，总部设在香港。2014年8月5日，万洲国际在港交所 身为漯河市冷冻厂，始建于 1958 年 7 月，1977 年 4 月 上市，是全球最大的猪肉食品跨国公司，万洲国际拥有中 漯河市冷冻厂名称变更为河南省漯河肉类联合加工厂。 国“双汇”、美国“Smithfield”等产品和品牌，双汇牌 1994 年 8 月 24 日，漯河市人民政府以河南省漯河肉类联 冷鲜肉、双汇王中王在中国家喻户晓，Smithfield品牌享 合加工厂和漯河罐头食品股份有限公司的国有资产为注册 誉欧美市场。万洲国际产品销往全球40多个国家，是全球 资本，成立双汇集团。2006年4月，漯河市政府决定将漯 规模最大、布局最广、产业链最完善、最具竞争力的猪肉 河市国资委持有的双汇集团 100%股权对外转让，公司由 食品企业。2016年，万洲国际进入《财富》世界500强。 国有企业变更为外资企业，罗特克斯成为其100%控股股 2017年，万洲国际股票入选香港恒生指数成份股，成为港 东。 股大蓝筹。2019年销售额1600多亿元，是全球最大猪肉 食品跨国公司。 双汇集团系持股型公司，不直接从事具体的生产经 营业务，其业务主要通过相关子公司来开展，包括肉制品 （2）交易买方 加工、调味料和软件开发等业务。双汇集团除控股双汇发 本次交易买方为双汇发展，而双汇发展同时也是并 展外，还有四家控股或参股公司，分别是漯河双汇海樱调 购标的的子公司。双汇发展于1998年10月15日在河南省 味料食品有限公司、漯河双汇意科生物环保有限公司、漯 工商行政管理局登记成立，目前是我国肉类行业内规模最 河双汇计算机软件有限责任公司和河南双汇集团财务有限 大、实力最强的龙头企业，是中国肉制品加工行业最具影 公司。近年来，双汇集团及其子公司双汇发展生产规模稳 响力的品牌之一。公司业务涉及猪肉产业链中的各个方 步增长，市场地位进一步稳固，综合实力逐步增强。“双 面，包括上游的饲料、生猪养殖，中游的生猪屠宰及生鲜 汇”商标是“中国驰名商标”，双汇高温肉制品、低温肉 冻品、肉制品加工，以及下游的商业零售等。目前，双汇 制品和鲜冻分割猪肉是“中国名牌产品”。 发展在全国18个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和 7.10.2 交易特点 2019年1月20日，双汇发展公告筹划发行股份购买 吸收合并，交易对价约为402亿元。本次交易前，罗特克 资产并停牌。25日，董事会通过吸收合并双汇集团的预 斯直接持有双汇集团 100%的股权，双汇集团直接持有双 案，自此双汇发展开始吸收合并控股股东双汇集团。此次 汇发展 59.27%股权，罗特克斯直接和间接持有双汇发展 交易具体方案为双汇发展以20.34元/股向控股股东双汇集 73.25%的股权。本次交易完成后，罗特克斯持有双汇发 团的唯一股东罗特克斯发行19.75亿股，对双汇集团实施 展73.41%的股权，而双汇集团则被注销。 095 表7-14 双汇发展并购交易相关公告 披露时间 公告相关内容 2019.1.20 筹划发行股份购买资产并停牌 2019.1.25 董事会通过公司吸收双汇集团的方案议案 2019.5.31 发布吸收合并双汇集团的交易报告书（修订稿） 2019.7.11 此次交易获证监会审核有条件通过 2019.7.15 对交易报告书（修订稿）进行补充披露 2019.9.12 发布公告披露资产过户情况 2019.9.25 发布公告注销持有的双汇集团股份 2019.9.25 发布《吸收合并河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司暨关联交易之实施情况暨新增股份上 市公告书》 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 （1）吸收合并，增强双汇发展品牌 本次重组完成后，双汇发展将完成对双汇集团的吸收合并，双汇发展将成为万洲国际在中国 境内唯一的肉业平台。一方面更有利于提升双汇发展在行业中的地位，增强在产业升级和整合中 的竞争力及话语权；另一方面也有利于双汇发展进一步整合体系内优势资源。未来双汇发展将聚 焦肉业主业，通过对产业链的整合强化领先优势，通过对产品的持续创新优化引领产业的转型升 级，打造具备核心竞争力的肉业产业上市平台。 （2）厘清关系，优化公司治理结构 从本质上来看，双汇集团只是夹在实际控制人和上市公司之间的一个虚设层级，本次合并可 以压缩管理层级，厘清双汇发展的股权结构，提升上市公司的决策效率。交易完成后，双汇发展 的组织架构进一步精简，利于激发公司的运营活力。 此外，本次吸收合并双汇集团，将更好地避免双汇发展与控股股东、实际控制人之间在中国 境内的同业竞争，消除双汇发展与双汇集团在调味料业务、软件开发等方面的关联交易，有助于 降低双汇发展整体关联交易的规模，有利于进一步优化上市公司的治理结构。 （3）吸收相关协同业务，助力双汇发展 本次吸收双汇集团的主要包括三类：一是调味料业务，该业务的注入将有利于实现双汇发展 产品结构升级，增强产品创新优化能力，以创新促转型。二是软件开发业务，该业务将为双汇发 展的信息智能化提供技术支持，促进工业信息化、大数据平台建设以及渠道网络的扩大，支持双 汇发展在生产、管理以及市场开拓方面的全面升级。三是财务公司，其将成为双汇发展的全资子 公司，为下属企业日常经营及战略发展提供支持，促进各业务板块资源配置更加合理，提升资金 使用效率，并在后续发展过程中以金融服务为依托，为上下游企业提供支持，带动整个产业链的 发展，在扩大规模同时保持经营的稳定，提升自身盈利水平。 096 总体来看，双汇发展将以本次重组为 身以及全产业链的运营效率，打造更具优势 契机，发挥产业链核心的优势带动行业创新 的肉业相关产业链，更好地落实“调结构、 转型，利用信息化服务提升全产业链的信息 扩网络、促转型、上规模”的发展战略。 化、智能化水平，利用金融服务提升公司自 7.11 跨境发展：亿帆医药收购佰通公司 7.11.1 交易简介 （1）交易卖方 骨科类等药品；原料药主要为维生素B5及原 本次交易卖方为宁波保税区东人投 B5等产品；高分子材料主要包括PBS、PVB 资有限公司（以下简称：宁波东人）以及 产品。亿帆医药是医药创新型研发生产企 KelipondInvestment Limited（以下简称： 业，设有国家级博士后科研工作站、省级企 Kelipond公司）。宁波东人成立于2015年 业技术中心（研发中心），旗下拥有多家高 6月，主营业务为实业投资、资产管理、 新技术企业，现有药学相关专业硕士、博士 企业管理及相关咨询服务等，该公司持有 近百名。2017~2019年，亿帆医药分别实现 Dongren Singapore Pte.Ltd（即交易标的之 营业收入43.7亿元、46.3亿元及51.9亿元， 一，以下简称：新加坡东人）100%股权。 同比增长24.8%、5.9%以及12.0%，净利润 Kelipond公司成立于2016年11月，主营业务 则分别为13.1亿元、7.4亿元和9.0亿元，具 为医药医疗股权投资等，该公司持有Perfect 有较强盈利能力。 Trend Ventures Ltd.（即交易标的之一，以 （3）交易标的 下简称：Perfect Trend）100%股权。 本次交易的直接标的为新加坡东人和 （2）交易买方 Perfect Trend两家公司的100%股权。其 本次交易买方为亿帆医药股份有限公司 中，新加坡东人是为完成本次交易于2019 （以下简称：亿帆医药），于2000年11月 年1月设立的企业，无其他实体经营与投资 10日在浙江省工商行政管理局登记成立，并 业务，持有Bioton S.A.（以下简称：佰通公 于2004年7月13日在深交所上市。亿帆医药 司）19.79%股权。Perfect Trend主要从事 是一家集药品、医药原料药及高分子材料研 对糖尿病药品公司的股权投资，截至交易前 发、生产与销售于一体的创新型企业，主导 除持有佰通公司11.86%的股权外，无其他 产品为泛酸系列产品。其中，医药产品主要 投资经营活动。因此，本次交易最终标的为 有血液肿瘤类、妇科类、儿科类、皮肤类、 佰通公司31.65%的股权。 097 表7-15 佰通公司股东出资情况 序号 股东名称 持股比例（%） 1 Dongren Singapore Pte.Ltd 19.79 2 Perfect Trend Ventures Ltd. 11.86 3 Troqueera Rnterprises Ltd. 9.88 4 Basolma Holding Ltd. 7.16 5 AIS Investment 2 Sp. Z o.o. 6.00 6 UniApekS.A. 5.00 7 持股小于5%的股东 40.31 合计 100.00 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 佰通公司于1989年8月成立，是一家在波兰华沙证券交易所挂牌上市的波兰生物 科技公司，是全球第四家上市的重组人胰岛素制造商，也是波兰第二大综合性医药企 业，拥有从大规模发酵重组人胰岛素的原料药物到胰岛素制剂产品的整个生产链，每 年可生产原料药约2吨、制剂超过1亿支。2008年，佰通公司胰岛素产品进入中国市 场，商品名“重和林”。在中国，佰通公司拥有1个原料药的注册文号、18个重组人 胰岛素的制剂文号以及1个注射用笔医疗器械文号，形成了胰岛素产品的全覆盖。多年 来，佰通公司以生产安全、有效的医药产品和高质量的生物活性物为己任，引入了符 合欧盟 EMA 和美国FDA药品生产质量管理规范（GMP）的全套质量体系以及成熟的 大规模生产胰岛素以及类似物的生产体系。2018年，佰通公司实现收入4.4亿元，净利 润为4766万元。 7.11.2 交易特点 亿帆医药于2019年8月30日召开的第七届董事会第五次（临时）会议审议通过了 《公司拟通过现金收购Perfect Trend Ventures Ltd100%股权及Dongren Singapore Pte Ltd100%股权方式间接收购Bioton S.A.31.65%股权的议案》，并于2019年9月2日 正式发布公告。 公告显示，亿帆医药于2019年8月30日分别与宁波东人、Kelipond公司签署了 《关于Dongren Singapore Pte.Ltd现金购买资产协议》，以及《关于Perfect Trend Ventures Ltd现金购买资产协议》，约定以现金人民币44790万元购买宁波东人持有 的新加坡东人100%股权，以现金人民币26840万元购买Kelipond公司持有的Perfect Trend100%股权。交易完成后，公司将以合计人民币71630万元最终取得佰通公司 31.65%的股权，成为佰通公司第一大股东。 098 表7-16 亿帆医药并购相关公告 披露时间 公告主要内容 2019.8.30 亿帆医药第七届董事会第五次（临时）会议审议通过《公司拟通过现金收购Perfect Trend Ventures Ltd100%股权及Dongren Singapore Pte Ltd100%股权方式间接收购Bioton S.A.31.65%股权的议案》 2019.8.30 亿帆医药分别与宁波东人/Kelipond公司签署《关于Dongren Singapore Pte.Ltd现金购买资产协 议》和《关于Perfect Trend Ventures Ltd现金购买资产协议》 2019.9.2 亿帆医药正式发布《公司拟通过现金收购Perfect Trend Ventures Ltd100%股权及Dongren Singapore Pte Ltd100%股权方式间接收购Bioton S.A.31.65%股权的公告》 2019.11.1 亿帆医药通过持有新加坡东人、Perfect Trend 公司 100%股权间接持有佰通公司 31.65%的股 权，股权变更登记工作全部办理完毕 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 （1）跨境收购，降低基地建设成本 签订了《三代胰岛素加工服务协议》，本次并 根据亿帆医药2018年年报，该公司第三 购的实施不仅能够保证亿帆医药三代胰岛素在 代胰岛素正处于放大试生产及技术验证阶段， 研发及后续上市阶段的生产供应，同时可以借 需要成熟的胰岛素生产线及生产基地进行放大 助佰通公司在重组人胰岛素领域的研发、临床 生产试验。但生物制品对生产基地的筹建时 试验、注册法规、质量控制、生产能力及与胰 间、投资成本、质量标准及GMP认证具有非 岛素相关的人力资源的经验与优势，加速公司 常高的要求，例如，通化东宝曾在2018年推 在研三代胰岛素项目的研发以及相关产品的入 出“重组人胰岛素建设项目”，计划建设一个 场进度。 年产胰岛素原料药3吨、重组人胰岛素注射剂 （3）协同发展，加深战略合作关系 2.25亿支且符合国际GMP标准的生产基地， 此次交易是基于亿帆制药在胰岛素市场 需要投资超过24.7亿元，建设周期长达4年。 领域的布局展开的，在取得相对控制权的基础 亿帆医药通过本次跨境收购，仅用7.16亿便获 上，保证了双方战略合作的稳定性。 得了拥有国际GMP认证及国际销售网络、且 亿帆医药早在2018年3月便与佰通公司签 产能较高的生产基地，大幅降低了建设成本。 订了《全球产品代理协议》，成为佰通公司 （2）面向全球，推进三代胰岛素研发 重组人胰岛素国际销售的唯一代理商。同年4 亿帆医药长期坚持国际化的发展战略，已 月，亿帆医药购买SUMMITBIOTECK公司的 形成覆盖欧洲、北美、亚太、北非和中东等40 三个三代胰岛素平台技术，并确定佰通公司作 余个主要国家及地区的销售网络，布局全球制 为合作方开发以上三个产品的研发场地以及上 剂市场。而此次收购佰通公司股权亦是公司药 市后的长期生产场地，为其提供CMO服务。 品制剂国际化战略的重要举措，有利于丰富公 因此，亿帆制药与佰通公司具有较好的合作基 司产品制剂生产能力，提升公司的全球市场竞 础。并购完成后，亿帆医药将成为佰通公司第 争力，完善公司的全球药品制剂业务布局。 一大股东，有利于提高双方产品合作的稳定 此外，2018年7月，亿帆医药与佰通公司 性，在糖尿病领域形成长期战略伙伴关系。 099 7.12 “科技+”：杭钢股份收购云数据公司 7.12.1 交易简介 钢集团部分管理部门等经营性资产投入，采用募集方式设 （1）交易卖方 立的股份有限公司。公司于1998年3月在上海证券交易所 本次交易卖方为杭州钢铁集团有限公司（以下简称： 挂牌上市。 杭钢集团）和富春有限公司（以下简称：富春公司）。其 截至交易前，公司以宁波钢铁所从事的钢铁业务为 中杭钢集团持有买方——杭州钢铁股份有限公司（以下简 主，以部分环保业务为辅。宁波钢铁毗邻北仑港，交通 称：杭钢股份）15.14亿股，占总股本的44.84%，为控股 较为便利，能有效降低大宗原材料的物流成本以及物料损 股东。同时，杭钢集团持有富春公司100%股权。截至交 耗。此外，宁波钢铁位于产钢量小、需求较大的浙江省， 易前，杭钢集团和富春公司分别持有标的公司55%和45% 70%以上的产品销售在省内完成，销售半径小、交付周期 的股权。 短，区位优势明显。在环保业务层面，杭钢股份控股子公 杭钢集团于1957年在杭州创建，经过60多年的发展， 已成为一家以钢铁制造及金属贸易、节能环保为核心主业， 司紫光环保具备丰富的技术储备与行业实施经验，拥有集 投资、咨询、设计、工程、运营为一体的环保产业链。 以数字经济、技术创新服务为培育主业的“2+2”产业格局 （3）交易标的 的大型现代企业集团，现由浙江省人民政府国有资产监督 本次交易标的为杭州杭钢云计算数据中心有限公司 管理委员会管理。截至2019年底，杭钢集团拥有全资及控 （以下简称：云数据公司）100%股权，云数据公司原名 股子公司38家，其中上市公司2家，分别为杭钢股份和浙江 杭州紫金实业有限公司，于2018年9月20日完成名称变 菲达环保科技股份有限公司。同年，公司资产总额727.59亿 更。公司原先主要从事高强度机械用钢生产加工、钢铁轧 元，营业收入1068.29亿元，利润总额20.25亿元。 制、金属压延业务，自杭钢集团半山基地2015年底关停 富春公司成立于1986年，是一家注册在香港的私人股 后，该公司处于转型状态。 份有限公司。其主要业务为一般贸易、持有物业作出租用 截至交易前，云数据公司正处于互联网数据中心 途及投资控股公司，截至2018年底，富春公司总资产68亿 （IDC）项目建设过程中，尚未正式开展实际经营。杭钢 元，当年营业收入129.7亿元，亏损2194.6万元。 股份对其收购并增资完成后，云数据公司将主要从事IDC （2）交易买方 业务，即通过自建机房、购置机架、空调、网络等设备， 本次交易买方为杭钢股份，成立于1998年2月，是由 以及向电信运营商采购的网络资源，为客户提供出租机 杭钢集团作为独家发起人，以其所属的焦化厂、炼铁厂、 架、网络接入及机架运行维护等基础业务；同时提供云服 转炉炼钢厂、中型轧钢厂、热轧带钢厂等八个生产厂和杭 务、增值服务以及大数据服务等。 7.12.2 交易特点 2019年7月18日，杭钢股份第七届监事会第二十次会 用于收购云数据公司100%股权，其余2.24亿元用于对云 议决议审议通过《关于变更部分募集资金投向收购杭州杭 数据公司增资，增资用来投资建设运营杭钢云计算数据中 钢云计算数据中心有限公司100%股权并增资的关联交易 心项目一期。 议案》，并发布《关于收购杭州杭钢云计算数据中心有限 本次交易完成后，云数据公司将成为上市公司的全 公司100%股权并增资的关联交易公告》，自此杭钢股份 资子公司，上市公司将以云数据公司为实施主体，建设并 正式开始收购云数据公司。 运营IDC项目。公司收购云数据公司后，可充分利用自身 杭钢股份将原本投向“金属材料交易平台项目”的 及云数据公司的国企背景优势、资源能耗优势及区位优势 9.5亿元募集资金用于收购母公司杭钢集团和姊妹公司富 （近用户、近产业链、近人才）等有利条件建设并运营该 春公司共同持有的云数据公司并进行增资。其中7.26亿元 项目。 100 表7-17 杭钢股份并购相关公告 披露时间 公告主要内容 2019.7.18 杭钢股份披露拟变更部分募集资金投向用于收购云计算公司100%股权并对其增资 2019.10.30 杭钢股份三季度报告披露现金收购云计算公司交易完成 2019.12.21 披露《募集资金专户存储四方监管协议》及募集资金使用情况 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、相关公告 （1）共谋数字化，双方联手布局IDC 由于互联网及移动互联网业务的高速发展，我国IDC业务正处在快速发展阶段。“中国IDC 圈”最新发布的《2018-2019年中国IDC产业发展研究报告》显示，2018年中国IDC市场规模已 达1228亿元，同比增长29.8%；预计2019~2021年，我国IDC市场规模将继续保持较快增长，三 年平均增长率31%，到2021年，我国IDC市场规模将接近2700亿元。 杭钢股份在IDC产业的发展上具有一定的优势。网络延迟和稳定性是IDC行业的两个重要指 标，影响这两个指标的重要因素分别是地理位置和能源保障。而从项目用地到能源供应，杭钢都 拥有巨大的资源优势，为顺利推进IDC项目提供了有效保障。一方面，杭钢股份在土地资源紧缺 的浙江省会杭州拥有1700余亩可用地及众多大跨工业厂房等丰富资源，周边地区具有大批量潜在 的用户群体。另一方面，杭钢股份已有的变电站可为数据中心提供3路独立电源，供电的可靠性 和安全性更高；附近的一座天然气母站距离数据中心项目仅800米，完全可以满足实施分布式能 源对天然气的需求。 （2）响应号召，助力国家产业建设 近年来，国务院及相关部门发布了一系列促进云计算、大数据产业发展的政策文件。浙江 省也先后出台《杭州市建设全国云计算和大数据产业中心三年行动计划》、《浙江省促进大数据 发展实施计划》等一系列文件，对云计算和大数据产业重点工作做出了部署。2018年9月发布的 《浙江省数字经济五年倍增计划》中，明确提出要力争数字经济核心产业增加值年均增长 15%左 右，着力培育数字安防、云计算大数据和电子商务3个世界级产业集群，在云计算、大数据、物 联网、人工智能等领域形成一批创新成果和行业解决方案。 杭钢股份的并购立足区位优势，将以实时应用为主的中小型数据中心灵活部署在靠近用户所 在地、电力保障稳定的地区，符合国家的重点支持类型，是积极相应国家产业政策的一大举措， 对促进大数据技术及应用的研发和产业化有着相当的助力作用。 101 附录 1 BMI 编制 Appendix Ⅰ BMI compilation BMI编制 BMI是一组由主指数（中国并购指数）和子指数（行 行业、省份、城市并购指数每周计算并更新。此外，同步 业并购指数、省份并购指数、城市并购指数）共同构成、 推出的新锐指数通过计算并购指数周增长率展现当期成长 相互补充、每周更新的系列指数，以2010年1月1日为基 性最优的行业与地区。 期，主指数每日取近30日并购数据进行计算并每周更新， BMI核心特色 第一，百万级数据。BMI的基础数据源于同花顺、天 家建议，实现科学赋权。 眼查等众多并购及企业数据库，通过计算机API数据接口 第三，自动化更新。BMI数据库具备自动化采集功 的方式，从数据库中自动调取数据信息并进行交叉验证与 能，通过API接口增量式获取各类数据库的实时数据，进 整合，确保并购数据的覆盖广度、来源多样及实时更新。 行自动化数据采集、清洗、验证与集成，配合自动化指数 BMI建立以来，相关数据量已累积至百万级别，并持续增 计算、分析、管理系统，实现指数的自动化更新，并保持 长。 指数背后每笔并购交易的可追溯性。 第二，科学化编制。BMI的指标框架设计在全面考察 第四，形象化展示。BMI的最新成果保持每周自动更 国内外现有并购指数的基础上，从并购数量、金额、进 新，白沙泉并购金融展示馆内大屏、蓝血并购官网均同步 程、成功率等因素对并购活跃性进行综合考量。指标赋权 更新，为并购人及时获取并购市场动态提供了便利。同 与计算依托浙大AIF团队相关专利，利用机器学习方法判 时，本年报亦是BMI众多成果之一，结合指数表现，深挖 断指标及各类别数据之间的相对重要程度，结合数百位专 并购数据，分析并购市场，研判并购走势。 BMI计算方法 BMI在综合考量各类并购活跃因素的基础上建立指标 体系，从宏观（并购市场）、微观（并购事件）和效果 （并购结果）等多个维度综合展现并购市场的活跃情况。 计算方法如下： （1）BMI主指数（中国并购指数）： 以并购方视角反映中国并购市场活跃度，每日更新，取近30日并购数据进行计算，BMI值越高，代表中国并购市场越活跃。 BMI主指数=1000×(βn× ∑wi×Ni ∑wi×Mi +βm× ） ∑wi×Nbi ∑wi×Mbi 其中，βn：并购数量权重 Mi：近30天阶段i并购金额 βm：并购金额权重 Nbi：基期近30天阶段i并购数量 ωi：阶段i活跃调节系数 Mbi：基期近30天阶段i并购金额 Ni：近30天阶段i并购数量 阶段i包括：新发起、进行中、已完成、失败 102 （2）BMI子指数（行业/省份/城市并购指数）： 以并购方视角反映不同行业/省级行政区/地级行政区并购活跃度，每周计算并更新，BMI值越高，代表该行业/省份/城市并 购越活跃。 ∑w ×N ∑w ×M BMI子指数=100×(βn× 1 i i +βm× 1 i i ） n∑wi×Nbi n ∑wi×Mbi 其中，βn：并购数量权重 Nbi：基期近30天阶段i并购数量 βm：并购金额权重 Mbi：基期近30天阶段i并购金额 ωi：阶段i活跃调节系数 n：参与基期计算的全国行业、省级行政区、地级行 政区数量 Ni：近30天阶段i并购数量 阶段i包括：新发起、进行中、已完成、失败 Mi：近30天阶段i并购金额 （3）BMI新锐指数： 以并购方视角反映不同行业/省级行政区/地级行政区并购活跃度的增长情况，每周计算并更新，新锐值越高，代表该行业/ 省份/城市并购活跃度增长幅度越大。 BMI新锐指数=100× BMIi - BMIιi BMIιi 其中，BMIi ：本周BMI子指数i BMIιi：上周BMI子指数i BMI子指数i包括：行业并购指数、省份并购指数、城 市并购指数 需要强调的是，为合理描绘并购事件不同时期对并购市场活跃度的不同影响，即使是相同阶段，其活跃度调节系数也非定 值，而是采用相应函数模型进行拟合，以准确反映并购事件在一段时间内对并购市场活跃性的影响。 BMI数据处理 BMI的基础数据来源于同花顺iFinD、天眼查等被广泛 数据，BMI以最新省/地级行政区划为基准，对各地并购活 应用的数据库，为保证指数的科学性与严谨性，我们对数 跃度进行测算，共涉及34个省级行政区、340个地级行政 据进行了相应处理，说明如下： 区。 （1）中国上市企业相关数据：为保证并购信息的准 （4）数据筛选：为保证指数结果的客观性与准确 确性与有效性，BMI选择同花顺数据库中上市企业相关并 性，BMI剔除了并购金额、发起时间等部分指标缺省或异 购数据进行指数计算与分析，其结果主要反映中国上市企 常的数据。 业相关并购活跃度情况。 需要明确的是，BMI是开放且保持动态调整的。考虑 （2）国民经济行业分类：为保证行业分类标准的官 到信息公告与数据库收录等延迟因素，BMI的相关数据与 方性与权威性，BMI采用国民经济行业分类标准对相关企 指数结果也将随着并购信息的补充与完善进行追溯调整， 业进行分类，共涉及89个行业类型。 以期不断贴近真实市场状态。与此同时，在日后的研究 （3）省/地级行政区：为全面覆盖中国各地并购市场 中，BMI体系也将不断优化，力求更加准确地追踪市场。 103 附录 2 2019 年白沙泉中国并购指数（BMI）行业排名表 Appendix Ⅱ Baishaquan China M&A index (BMI) industry ranking table 2019 104 排名 行业 1 商务服务业 2 批发业 3 资本市场服务 4 科技推广和应用服务业 5 软件和信息技术服务业 6 房地产业 7 研究和试验发展 8 电气机械和器材制造业 9 计算机、通信和其他电子设备制造业 10 化学原料和化学制品制造业 11 零售业 12 专业技术服务业 13 电力、热力生产和供应业 14 通用设备制造业 15 医药制造业 16 专用设备制造业 17 非金属矿物制品业 18 汽车制造业 19 其他金融业 20 土木工程建筑业 21 有色金属矿采选业 22 农副食品加工业 23 黑色金属冶炼和压延加工业 24 道路运输业 25 橡胶和塑料制品业 26 水上运输业 27 货币金融服务 续 排名 行业 28 金属制品业 29 建筑装饰和其他建筑业 30 生态保护和环境治理业 31 仪器仪表制造业 32 有色金属冶炼和压延加工业 33 装卸搬运和运输代理业 34 文化艺术业 35 食品制造业 36 房屋建筑业 37 互联网和相关服务 38 广播、电视、电影和影视录音制作业 39 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 40 保险业 41 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 42 煤炭开采和洗选业 43 其他制造业 44 纺织服装、服饰业 45 公共设施管理业 46 纺织业 47 畜牧业 48 农业 49 造纸和纸制品业 50 印刷和记录媒介复制业 51 其他服务业 52 燃气生产和供应业 53 租赁业 54 农、林、牧、渔服务业 55 卫生 56 航空运输业 57 化学纤维制造业 58 建筑安装业 59 水的生产和供应业 表 105 续 表 排名 行业 60 管道运输业 61 家具制造业 62 电信、广播电视和卫星传输服务 63 酒、饮料和精制茶制造业 64 体育 65 石油和天然气开采业 66 铁路运输业 67 渔业 68 新闻和出版业 69 居民服务业 70 金属制品、机械和设备修理业 71 教育 72 林业 73 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 74 机动车、电子产品和日用产品修理业 75 仓储业 76 住宿业 77 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 78 其他采矿业 79 娱乐业 80 开采辅助活动 81 石油加工、炼焦和核燃料加工业 82 餐饮业 83 废弃资源综合利用业 84 非金属矿采选业 85 邮政业 86 社会工作 87 黑色金属矿采选业 88 水利管理业 89 烟草制品业 注：本表排名通过对2019年52周BMI行业并购指数排名加权平均得到，并购方视角。 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 106 附录３ 2019 年白沙泉中国并购指数（BMI）城市排名表 Appendix Ⅲ Baishaquan China M&A index (BMI) ranking of cities in 2019 排名 城市 排名 城市 排名 城市 BMI城市并购指数1~120名 1 北京市 41 太原市 81 开封市 2 上海市 42 石家庄市 82 九江市 3 深圳市 43 乌鲁木齐市 83 株洲市 4 香港特别行政区 44 南宁市 84 昌吉回族自治州 5 杭州市 45 潍坊市 85 丽水市 6 苏州市 46 中山市 86 威海市 7 广州市 47 鄂尔多斯市 87 菏泽市 8 成都市 48 黄石市 88 东营市 9 南京市 49 洛阳市 89 秦皇岛市 10 天津市 50 保定市 90 岳阳市 11 宁波市 51 惠州市 91 鹰潭市 12 武汉市 52 长春市 92 梅州市 13 重庆市 53 芜湖市 93 济宁市 14 长沙市 54 淄博市 94 连云港市 15 厦门市 55 哈尔滨市 95 德州市 16 昆明市 56 漯河市 96 铜陵市 17 珠海市 57 盐城市 97 伊犁哈萨克自治州 18 无锡市 58 汕头市 98 马鞍山市 19 福州市 59 兰州市 99 营口市 20 西安市 60 温州市 100 通化市 21 济南市 61 扬州市 101 淮安市 22 合肥市 62 西宁市 102 许昌市 23 绍兴市 63 金华市 103 宿迁市 24 郑州市 64 徐州市 104 柳州市 25 青岛市 65 镇江市 105 常德市 26 常州市 66 漳州市 106 揭阳市 27 佛山市 67 宜昌市 107 乌海市 107 续 表 排名 城市 排名 城市 排名 城市 28 南昌市 68 北海市 108 荆门市 29 拉萨市 69 焦作市 109 宜春市 30 嘉兴市 70 吉林市 110 泰州市 31 台州市 71 江门市 111 肇庆市 32 贵阳市 72 泉州市 112 衢州市 33 廊坊市 73 银川市 113 赣州市 34 东莞市 74 呼和浩特市 114 沧州市 35 沈阳市 75 大同市 115 晋中市 36 南通市 76 湘潭市 116 南平市 37 烟台市 77 滨州市 117 邯郸市 38 唐山市 78 新余市 118 荆州市 39 大连市 79 绵阳市 119 赤峰市 40 湖州市 80 龙岩市 120 盘锦市 BMI城市并购指数121~240名 121 伊春市 161 大庆市 201 乌兰察布市 122 克拉玛依市 162 宣城市 202 莆田市 123 白银市 163 林芝市 203 晋城市 124 玉林市 164 三亚市 204 张掖市 125 湛江市 165 朔州市 205 十堰市 126 襄阳市 166 上饶市 206 乐山市 127 安庆市 167 锦州市 207 怀化市 128 商丘市 168 博尔塔拉蒙古自治州 208 曲靖市 129 桂林市 169 益阳市 209 辽阳市 130 喀什地区 170 宿州市 210 阿坝藏族羌族自治州 131 黄山市 171 濮阳市 211 阜阳市 132 宁德市 172 泸州市 212 武威市 133 延边朝鲜族自治州 173 鞍山市 213 吕梁市 134 延安市 174 运城市 214 山南市 135 齐齐哈尔市 175 衡阳市 215 防城港市 136 舟山市 176 安顺市 216 天水市 137 梧州市 177 萍乡市 217 三明市 138 淮北市 178 黄冈市 218 绥化市 108 续 排名 城市 排名 城市 排名 城市 139 蚌埠市 179 通辽市 219 鄂州市 140 德阳市 180 滁州市 220 铜川市 141 宝鸡市 181 商洛市 221 郴州市 142 南阳市 182 阿克苏地区 222 邢台市 143 汉中市 183 包头市 223 葫芦岛市 144 自贡市 184 安阳市 224 枣庄市 145 巴音郭楞蒙古自治州 185 吉安市 225 广安市 146 新乡市 186 凉山彝族自治州 226 雅安市 147 景德镇市 187 周口市 227 张家界市 148 贺州市 188 内江市 228 云浮市 149 淮南市 189 海西蒙古族藏族自治州 229 韶关市 150 六安市 190 信阳市 230 抚顺市 151 平顶山市 191 泰安市 231 咸阳市 152 临沂市 192 孝感市 232 河源市 153 遂宁市 193 渭南市 233 和田地区 154 锡林郭勒盟 194 莱芜市 234 张家口市 155 宜宾市 195 临汾市 235 咸宁市 156 酒泉市 196 中卫市 236 佳木斯市 157 聊城市 197 阿拉善盟 237 衡水市 158 吴忠市 198 丹东市 238 石嘴山市 159 南充市 199 鹤壁市 239 鹤岗市 160 阳泉市 200 遵义市 240 广元市 表 BMI城市并购指数241~308名 241 黔东南苗族侗族自治州 275 呼伦贝尔市 308 邵阳市 242 巴彦淖尔市 276 榆林市 308 汕尾市 243 潮州市 277 随州市 308 阜新市 244 白山市 278 阿里地区 308 三沙市 245 玉溪市 279 百色市 308 海东市 246 甘孜藏族自治州 280 安康市 308 德宏傣族景颇族自治州 247 资阳市 281 永州市 308 昭通市 248 儋州市 282 文山壮族苗族自治州 308 临沧市 109 续 表 排名 城市 排名 城市 排名 城市 249 亳州市 283 丽江市 308 澳门特别行政区 250 铜仁市 284 定西市 308 来宾市 251 娄底市 285 阳江市 308 海北藏族自治州 252 甘南藏族自治州 286 清远市 308 黄南藏族自治州 253 七台河市 287 本溪市 308 庆阳市 254 池州市 288 大兴安岭地区 308 双鸭山市 255 日照市 289 克孜勒苏柯尔克孜自治州 308 果洛藏族自治州 256 朝阳市 290 白城市 308 那曲市 257 昌都市 291 松原市 308 保山市 258 巴中市 292 毕节市 308 大理白族自治州 259 长治市 293 玉树藏族自治州 308 六盘水市 260 阿勒泰地区 294 四平市 308 海南藏族自治州 261 黔西南布衣族苗族自治州 295 铁岭市 308 海南市 262 贵港市 296 塔城地区 308 辽源市 263 攀枝花市 297 鸡西市 308 金昌市 264 嘉峪关市 298 恩施土家族苗族自治州 308 平凉市 265 三门峡市 299 眉山市 308 怒江傈傈族自治州 266 哈密市 300 湘西土家族苗族自治州 308 楚雄彝族自治州 267 吐鲁番市 301 西双版纳傣族自治州 308 驻马店市 268 迪庆藏族自治州 302 钦州市 308 临夏回族自治州 269 抚州市 303 日喀则市 308 黔南布衣族苗族自治州 270 牡丹江市 304 承德市 308 黑河市 271 河池市 305 兴安盟 308 崇左市 272 忻州市 306 茂名市 308 固原市 273 红河哈尼族彝族自治州 307 普洱市 308 达州市 274 陇南市 注：本表排名通过对2019年52周BMI城市并购指数排名加权平均得到，并购方视角。 后33个城市并列第308名。 资料来源：白沙泉并购金融研究院、浙大AIF司南研究室、摩西信息科技、同花顺 110 后 记 Postscript 继2018年11月白沙泉中国并购指数（Baishaquan China M&A Index，简称BMI）正式发布后，BMI系列的第二期成果——《2020 白沙泉中国并购年报》也终于和各位读者朋友见面了。 在供给侧结构性改革进一步推进、新旧动能转化不断提速的背 景下，并购活动已成为企业战略转型、产业内部整合的重要方式之 一，并逐步成为助推产业升级、赋能实体经济的重要力量。并购市 场的健康有序发展需要对市场动态的及时把握以及对并购趋势的深 入洞悉，并在此基础上加强监督管理、支持有序竞争、促进创新发 展。鉴于此，白沙泉并购金融街区、浙江省并购联合会、白沙泉并 购金融研究院和浙江大学互联网金融研究院（浙大AIF）司南研究室 在BMI的基础上，共同组织了本次报告的研究与撰写工作。 本报告的顺利完成与发布，得益于浙大AIF司南研究室与白沙泉 并购金融研究院全体成员的通力合作，也离不开专家团队的悉心指 导。由浙江大学管理学院教授、 国际联合商学院院长、互联网金融 研究院院长贲圣林教授，浙江省并购联合会执行会长兼秘书长、白 沙泉并购金融街区联合创始人、白沙泉并购金融研究院创始院长龚 小林，浙江省并购联合会副秘书长、白沙泉并购金融研究院执行院 长陈汉聪等相关专家组成的专家团队为本次报告的研究提供了专业 化的指导，并提出了若干建设性意见。 此外，来自浙大AIF司南研究室的顾月、胡康、罗丹、吕佳敏、 朱沂、寿烨磊、章鑫、朱昀朗、俞力嘉、王烨诚、陈漪娴、黄泽 楠、张蓓蕾以及来自白沙泉并购金融研究院的章俨、李少佳、钟鑫 民等项目组成员也对本报告的撰写、数据搜集、资料整理贡献了力 量。 值此报告付梓之际，谨代表全体项目成员，对报告指导专家、 以及对本次研究提供支持的其他单位与个人表示诚挚的感谢！ 浙大AIF司南研究室 白沙泉并购金融研究院 2020年5月 111 关于我们 About us 白沙泉并购金融街区 白沙泉并购金融街区位于黄龙国际商圈、世界文化 白沙泉并购金融街区通过建设并购资本集聚中心、 遗产西湖风景区内，是浙江省唯一以并购金融为主题的特 并购需求信息中心、并购项目配对中心、并购服务配套中 色街区，聚集了300多家以上市公司、金融机构、投资机 心、并购人才交流中心等“五大中心”，每年举办“全球 构、中介机构及专业服务机构为代表的并购产业链五大类 并购白沙泉峰会”及数十场各类分享沙龙、政策解读、投 相关机构，为企业并购重组提供项目配对、投资融资、专 资洽淡、项目对接会及各类路演活动，定期发布白沙泉中 业咨询等一站式服务，致力于构建并购金融全要素生态 国并购指数等，正在成为浙江省内乃至全国的并购业务福 圈，打造成为全球并购价值链的浙江高地。 地、并购人才圣地和并购理论高地。 截至2020年4月底，街区共有注册企业476家，注册 作为《浙江省新兴金融中心建设行动方案》大力倡导 资金超190亿元，基金管理规模超1800亿元。代表性入驻 发展的并购金融集聚平台，白沙泉并购金融街区诚挚欢迎 机构包括：国药控股、浙江能源、物产元通、巴九灵、天 各类优质并购金融要素机构入驻与集聚，欢迎投资并购专 堂硅谷、财通资本、金杜律所以及浙银招新丝路能源基 业人士及各界精英携手并进，共创辉煌！ 金、浙江大健康产业基金等多个百亿基金。 浙江省并购联合会 浙江省并购联合会是由浙江省政府推动组建的全国首 构会员数十家。 个省级并购重组专业服务平台，业务主管单位为浙江省地 联合会秉承“联合浙江力量，对接全球资源，通过 方金融监管局。联合会由浙江省上市公司协会、浙江省民 投资并购，实现浙商群体成长”的宗旨，通过打造线上并 营企业发展联合会、浙江省股权投资行业协会、浙江省律 购信息服务平台、开展线下对接及各类并购主题活动，着 师协会以及浙民投、浙江股交中心、宁波股交中心等10家 力构建一个市场化、专业化的第三方投资并购综合服务平 行业协会和机构共同发起设立。截至2019年，联合会共 台，为上市公司、投资机构及相关企业提供战略规划、标 有上市公司、金融机构、投资机构及中介机构会员近300 的筛选、融资方案、交易执行及并购整合等并购全流程一 家，其中包括以正泰集团、巨星科技、浙江龙盛等为代表 站式服务；着力开展“推广并购理念、传播并购资讯、开 的200多家上市公司会员；以建设银行浙江省分行、杭州 展并购研究、促进并购并易、培养并购人才”等工作，致 银行、财通证券、浙商证券为代表的金融机构会员；以浙 力于促成一批国内外有影响力的并购案例，促进浙江企业 民投、天堂硅谷、浙商资产为代表的投资机构会员；以天 全球化进程，助力浙江经济的高质量发展。 册律所、金杜律所、安永会所、天健会所为代表的中介机 112 白沙泉并购金融研究院 白沙泉并购金融研究院是国内以IPO/并 市公司并购重组案例精编（上下卷）》，主 购视角赋能企业发展的先行者，同时也是政 导创建了省内目前唯一一个以并购为主题的 府产业规划的专业智库。研究院以客观、精 金融展示馆；参与策划前三届全球并购白沙 深的专业能力及严谨、务实的研究精神，通 泉峰会。完成了阿里巴巴某重大收购项目的 过对企业从初创发展到上市并购的全流程跟 整合模式咨询，提供了众多外贸、医药、教 踪研究，为企业提供战略咨询、资本筹划、 育、电商等企业的商业计划书咨询服务、资 并购整合等一站式服务，为政府提供专业 本筹划顾问服务以及公司投融资对接服务和 性、系统性、前瞻性产业规划服务。 上市公司战略分析等。 近年来，研究院编撰出版了《中国上 浙江大学互联网金融研究院 浙 江 大 学 互 联 网 金 融 研 究 院 版社、Springer出版社合作，陆续出版银行 （Academy of Internet Finance, 下简称 国际化系列、金融科技教材系列、区块链 “浙大AIF”）成立于2015 年4 月，秉承 技术及法律监管系列等20余本专著；并陆 “综合型，开放式”的理念，聚焦“跨学 续推出银行国际化指数（BII）、中国金融 科”、“国际化”、“政产学研创”一体化 科技中心指数（FHI）、全球金融科技中心 战略，是中国首个立足于学科体系发展的互 指数（GFHI）、白沙泉（中国）并购指数 联网金融研究院。 （BMI）、中小银行金融科技创新指数等9 浙大AIF汇聚浙江大学经济、法学、管 个系列，共20余项指数产品。 理、数学科学、计算机科学与技术、公共管 浙大AIF与杭州市江干区人民政府合作 理、国际联合商学院等学院的研究力量，开 共建浙大AIF（江干）产研中心，打造全国 展跨学科研究，致力于成为引领国际的中国 首个政产学研金融科技孵化基地，围绕金融 新金融智库和培养互联网金融人才的世界级 科技、大数据、人工智能、区块链、云计算 基地。 等项目进行科研与孵化，推动相关产业的创 浙大AIF在互联网与金融创新、互联网 发展、互联网金融法律、互联网金融技术及 新、升级和杭州市江干区相关创新企业的发 展。 互联网金融数学五个创始研究中心的基础 此外，作为浙江互联网金融联合会的联 上，成立了杭州研究中心、司南研究室、金 合理事长单位和全国金融标准化技术委员会 融国际化研究室、观智国际金融科技研究室 互联网金融标准工作组的首批成员单位，浙 等多个专题研究室，并牵头建设浙江大学雄 大AIF 积极助力金融科技行业健康发展。 安发展研究中心金融科技实验室。 浙大AIF司南研究室立志于成为轻量级 浙大AIF实行全球化战略布局，先后在 的指数智库，为政府部门、金融机构及其他 北京、上海、贵阳成立分院，并重点拓展与 商业公司提供经济理论与计算机技术深度融 伦敦、硅谷、印尼等地合作。 合的大数据指数方案，以严谨科学的指标维 自建院以来，浙大AIF 先后与中国金 融出版社、清华大学出版社、浙江大学出 度和化繁为简的灵动数值，洞悉市场风向， 跟踪变化趋势，提升决策效力。 113 敬请联系 Please contact 浙大 AIF 司南研究室 吕佳敏 电 话：0571-88208901 电 邮：lvjiamin411@zju.edu.cn 白沙泉并购金融研究院 李少佳 电 话：18767145860 电 邮：lisj@wingasset.com